MiCA vs GENIUS Act: regras para stablecoins comparadas

Porque é que duas das maiores economias do mundo estão a definir regras para stablecoins ao mesmo tempo

As stablecoins são a infraestrutura invisível do mundo cripto. A maior parte da atividade on-chain, desde swaps de tokens a pagamentos e remessas, é liquidada em USDT, USDC ou num punhado de tokens semelhantes indexados a uma moeda fiduciária. A oferta total de stablecoins já ultrapassou várias centenas de milhares de milhões de dólares, e emitentes como a Tether e a Circle têm balanços maiores do que alguns bancos de média dimensão.

Durante anos, os reguladores trataram as stablecoins como "não são valores mobiliários, portanto não são problema nosso" ou como "dinheiro eletrónico, portanto apliquem-se as regras antigas e esperar que corra bem". Essa abordagem terminou em 2023, quando o Regulamento dos Mercados de Criptoativos da União Europeia (MiCA) entrou em vigor, e novamente em 2025, quando os legisladores dos EUA avançaram com o Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins (GENIUS) Act.

Ambos os quadros procuram responder às mesmas perguntas. Quem pode emitir uma stablecoin? O que é que têm de manter em reserva? Como é que os utilizadores ficam a saber o que está, de facto, a suportar o token? O que acontece se o emitente falir? Mas respondem a essas perguntas de formas muito diferentes, porque partem de tradições jurídicas, estruturas de mercado e teorias distintas sobre o que pode correr mal.

O que é, na verdade, o MiCA e onde se aplica

O MiCA é um regulamento, não uma diretiva. No direito da UE, essa distinção é importante: um regulamento aplica-se de forma direta e idêntica em todos os Estados-Membros a partir do momento em que entra em vigor, enquanto uma diretiva exige que cada país a transponha para o direito nacional. É este efeito de "livro de regras único" que faz com que o MiCA seja aplicado da mesma forma em Berlim, Paris e Madrid, sem 27 interpretações paralelas.

Geograficamente, o MiCA abrange os 27 Estados-Membros da UE e os três países do EEE (Islândia, Listenstaine e Noruega) que adotam as regras do mercado único da UE através do acordo EEE. O Reino Unido e a Suíça têm regimes próprios. O efeito prático é que um emitente de stablecoins que pretenda servir clientes de retalho europeus precisa de autorização de uma autoridade nacional num Estado da UE/EEE e, uma vez concedida, essa autorização "passaporta" para todos os outros.

Esse direito de passaporte é uma das maiores vantagens comerciais do MiCA. Um emitente autorizado pela BaFin alemã pode servir clientes em França, Itália e Suécia sem uma segunda licença. A contrapartida é que, para obter o passaporte, o emitente tem de cumprir todas as regras do MiCA, incluindo as mais rigorosas que se seguem.

O que é o GENIUS Act e onde se aplica

O GENIUS Act é uma lei federal dos EUA. Aplicar-se-ia nos 50 estados e territórios dos EUA, mas apenas aos emitentes de "payment stablecoins" distribuídas a pessoas dos EUA. Não tenta regular o mercado cripto em geral como o MiCA, deixando a maioria dos restantes ativos digitais à responsabilidade da SEC, da CFTC ou dos regimes existentes de transmissão de dinheiro.

Onde o MiCA é um regulamento com um passaporte único, o GENIUS cria um sistema de licenciamento de dupla via. Um emitente pode obter uma licença federal junto do OCC (para afiliadas bancárias) ou de um regulador federal primário como o FDIC, ou então seguir uma licença estatal num estado cujo regime seja aprovado como "substancialmente equivalente" ao padrão federal. A lei define o piso federal; os estados podem estabelecer regras mais exigentes, mas não podem ficar abaixo dele.

O passaporte no sentido do MiCA não existe ao abrigo do GENIUS. Uma licença federal permite servir clientes em todo o território dos EUA, mas não concede, por si só, quaisquer direitos na Europa, no Reino Unido ou em qualquer outro lugar. Os emitentes que pretendem alcance global têm de cumprir ambos os regimes, e o custo dessa conformidade dupla é agora uma característica definidora do mercado de stablecoins.

Como o MiCA classifica as stablecoins

O MiCA reconhece duas categorias de stablecoins, e as regras diferem significativamente entre elas.

A primeira categoria são os asset-referenced tokens (ARTs). São tokens que referenciam um cabaz de ativos, moedas ou uma combinação. Um token indexado a uma combinação ponderada de dólar, euro e ouro seria um ART. A segunda categoria são os e-money tokens (EMTs). São tokens que referenciam uma única moeda fiduciária, com a obrigação do emitente os resgatar à par. Um token em dólares ao estilo USDC é o exemplo clássico de EMT.

A distinção é importante porque os EMTs são essencialmente tratados como dinheiro eletrónico, o que significa que têm de cumprir a diretiva europeia de dinheiro eletrónico já existente. Entre outras coisas, isso exige:

• Autorização como instituição de crédito ou instituição de dinheiro eletrónico, e não apenas um registo cripto.
• Reservas mantidas em contas segregadas numa ou mais instituições de crédito da UE.
• Pelo menos 30% das reservas em "instrumentos financeiros de elevada liquidez" com risco de mercado mínimo.
• Fundos próprios iguais a pelo menos 2% do saldo médio em circulação.

Os ARTs têm um regulamento próprio que, em alguns aspetos, é mais flexível (o cabaz pode incluir outros elementos), mas, noutros, é mais exigente em termos de divulgação e supervisão. Em qualquer caso, o emitente tem de publicar um white paper, obter aprovação de uma autoridade nacional competente e cumprir requisitos contínuos de reporting e governance.

Como o GENIUS Act trata as payment stablecoins

O GENIUS Act utiliza uma única categoria: a payment stablecoin, definida como um ativo digital usado como meio de pagamento ou liquidação, indexado a um valor fixo e respaldado por reservas. Esta definição abrange USDT e USDC, mas não, por exemplo, uma participação tokenizada de fundo do mercado monetário que gera juros.

Os requisitos centrais incluem:

• Reservas 1:1 em dólares dos EUA ou em Títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo com maturidades iguais ou inferiores a 90 dias.
• Atestações de reservas mensais por uma firma de contabilidade pública registada, com demonstrações financeiras auditadas anualmente.
• Liquidez de pelo menos 1:1, o que significa que as reservas podem ser convertidas em dinheiro no prazo de um dia útil para satisfazer resgates.
• Sem rehipoteca das reservas, o que fecha a porta ao empréstimo de ativos de suporte dos clientes.
• Conformidade AML/KYC e sanções consistente com a Bank Secrecy Act.

A lei também proíbe funcionalidades de yield no token subjacente. Uma stablecoin não pode pagar juros ao detentor, embora possa pagar prestadores de serviços em separado. Isto visa diretamente modelos como o dólar sintético USDe da Ethena ou qualquer futura "yield-bearing stablecoin" que prometa repassar o rendimento de tesouraria aos detentores.

Os emitentes que escolhem a via federal têm de ser uma subsidiária de uma instituição de depósito segurada, uma entidade não bancária aprovada pelo OCC, ou uma entidade de finalidade especial que cumpra padrões de capital e governance. Os regimes estaduais têm de ser "substancialmente equivalentes" ao padrão federal, o que, ao longo do tempo, tenderá a elevar o piso em todo o território dos EUA.

Os riscos para emitentes, exchanges e utilizadores

Ambos os regimes reduzem riscos de diferentes formas e criam novos riscos noutras. Qualquer pessoa que avalie uma stablecoin à luz das novas regras deve prestar muita atenção a várias modalidades de falha que a história já demonstrou.

Desalinhamento de reservas. O colapso original da TerraUSD em 2022 foi uma falha de reservas: o token alegava estar respaldado 1:1 por ativos em dólares, mas estava efetivamente respaldado por um token-irmão volátil. Tanto o MiCA como o GENIUS tentam prevenir isto ao exigir reservas de baixo risco, líquidas e atestadas regularmente, mas o historial de emitentes como a Tether incluiu períodos em que as reservas abrangiam papel comercial, empréstimos garantidos a entidades afiliadas e outros instrumentos ilíquidos. As atestações mensais são melhores do que auditorias anuais, mas continuam a ser instantâneos.

Risco de concentração. Um punhado de emitentes, sobretudo a Tether (USDT) e a Circle (USDC), dominam o mercado. Se um deles falhar, o contágio nos mercados cripto é imediato, porque grande parte da liquidez on-chain está denominada nos seus tokens. Ambos os regimes tentam abordar isto através de garantias de resgate e de buffers de capital, mas nenhum consegue travar uma corrida aos bancos se a confiança evaporar mais depressa do que as reservas conseguem ser liquidadas.

Desindexação e resgates congelados. O USDC perdeu brevemente a sua paridade em março de 2023, quando cerca de 3,3 mil milhões de dólares das suas reservas estavam no Silicon Valley Bank. A paridade recuperou em poucos dias porque a Circle confirmou que os fundos estavam, em última análise, acessíveis, mas o episódio mostrou a rapidez com que a liquidez pode desaparecer quando as reservas se concentram num único ponto de falha. Ambos os regimes exigem diversificação entre instituições de depósito, mas o limiar do que é "suficiente" continua a ser uma questão de juízo.

Risco de sanções e congelamento. A Tether congelou centenas de milhões de dólares em USDT a pedido das autoridades. Isto é por vezes apresentado como uma vantagem (conformidade) e por vezes como uma desvantagem (centralização). Ao abrigo do GENIUS, o congelamento torna-se uma obrigação legal associada ao rastreio de sanções da OFAC. Ao abrigo do MiCA, as obrigações de governance e AML do emitente exigem, na prática, o mesmo.

Falhas de arbitragem regulatória. O maior risco prático, de longe, é o que já estamos a observar: um emitente pode estar totalmente em conformidade numa jurisdição e tornar-se, na prática, impossibilitado de vender na outra. O USDT foi deslistado das principais exchanges da UE, como a Binance e a Kraken, quando as regras EMT do MiCA entraram plenamente em vigor, porque a Tether não possui uma licença de dinheiro eletrónico em nenhum Estado-Membro da UE. Do ponto de vista do utilizador europeu, o USDT passou de disponível a proibido quase de um dia para o outro. É provável que a mesma dinâmica ocorra no sentido inverso se o GENIUS Act empurrar o USDT para fora do mercado dos EUA.

Como cada regime trata especificamente o USDT

O USDT é o caso de teste para ambas as estruturas regulatórias, e o estudo de caso não é favorável.

No âmbito do MiCA, o USDT da Tether enquadra-se claramente na categoria de EMT, uma vez que está indexado a uma única moeda fiduciária e é oferecido a utilizadores europeus. Para continuar a servir clientes de retalho na UE, a Tether precisaria de ser autorizada como instituição de moeda eletrónica, manter reservas segregadas em instituições de crédito da UE e cumprir o limiar de 30% de ativos altamente líquidos e o requisito de 2% de fundos próprios. A Tether não procurou essa autorização. O resultado, observado no final de 2024, é que as principais exchanges licenciadas na UE removeram o USDT das suas plataformas.

No âmbito do GENIUS Act, o USDT teria de ser emitido por uma entidade norte-americana autorizada a nível federal ou estadual, manter reservas em numerário e Títulos do Tesouro de curto prazo e submeter-se a atestações mensais. Historicamente, a Tether estruturou-se para evitar a regulação bancária dos EUA. Mesmo que se reestruturasse, a proibição do diploma de issuers não norte-americanos que sirvam cidadãos dos EUA sem uma licença doméstica provavelmente forçaria a Tether a procurar uma licença bancária nos EUA ou a aceitar uma presença fragmentada e restrita no maior mercado de stablecoins do mundo.

O USDC e o EURC, em contrapartida, estão posicionados para ambos os regimes. A Circle já é uma limited purpose trust company regulada pela NYDFS nos EUA e tem prosseguido a conformidade com o MiCA através das suas entidades irlandesas e francesas. O EURC, a stablecoin em euros da Circle, foi especificamente concebido para se enquadrar no molde das EMT. Quer por design, quer por acaso, ambas as empresas parecem ser as vencedoras estruturais do novo enquadramento regulatório.

O que um emissor não conforme deve fazer em cada jurisdição

O manual prático para um emissor que não está atualmente autorizado difere consoante a jurisdição.

No âmbito do MiCA, um emissor de EMT ou ART que sirva utilizadores da UE sem autorização está em incumprimento da regulamentação desde o primeiro dia. As autoridades nacionais competentes (BaFin, AMF, etc.) podem suspender a oferta, forçar a deslistagem dos prestadores de serviços de criptoativos da UE e aplicar coimas. Para entrar em conformidade, o emissor tem de nomear um representante legal na UE, preparar um white paper, obter autorização como instituição de moeda eletrónica ou instituição de crédito, criar contas de reserva segregadas em bancos da UE, constituir o buffer de capital e demonstrar maturidade operacional e de governação. Este processo demora normalmente entre 12 e 24 meses.

No âmbito do GENIUS Act, as consequências dependem da forma como o emissor está estruturado. Um emissor não norte-americano que sirva cidadãos dos EUA através de um parceiro de distribuição norte-americano sem cumprir o padrão federal ou estadual levaria esse parceiro a incumprir, e a aplicação da lei visaria provavelmente primeiro a entidade norte-americana. Para um emissor doméstico não conforme, o OCC, o FDIC ou o regulador estadual podem revogar a autorização, forçar o resgate ao par e aplicar sanções civis. O diploma inclui também um período de transição durante o qual os emissores existentes podem entrar em conformidade sem serem imediatamente encerrados.

Em ambos os casos, o custo da conformidade não se resume a taxas regulatórias. É o custo de se tornar uma instituição financeira regulada, com a sobrecarga de governação, capital, auditoria e reporte que isso implica. Essa sobrecarga é um fosso (moat) para emissores estabelecidos como a Circle, e uma barreira para projetos mais pequenos que antes lançavam stablecoins com um smart contract e uma multisig.

O panorama geral: um modelo global de facto e as jurisdições menores deixadas para trás

MiCA e GENIUS não são apenas dois regimes. São suscetíveis de se tornarem os modelos que outras jurisdições copiam, porque a maioria dos países não tem capacidade para elaborar regras de stablecoins de raiz e preferem harmonizar com os seus maiores parceiros comerciais.

Países do Golfo, da América Latina e em grande parte da Ásia já estão a consultar estruturas inspiradas no MiCA. O Reino Unido está a finalizar o seu próprio regime que recupera a divisão ART/EMT do MiCA. Mesmo jurisdições que antes se tinham posicionado como cripto-friendly estão silenciosamente a apertar as regras sobre stablecoins para evitarem tornar-se destinos de despejo de tokens que não podem ser vendidos em Nova Iorque ou Frankfurt.

O risco é que mercados mais pequenos, em particular em África e em partes do Sudeste Asiático, fiquem excluídos de ambos os modelos. Podem não ter a capacidade supervisora para aplicar regras tão detalhadas como o MiCA, nem a profundidade de mercado de dívida pública para suportar um regime de reservas ao estilo GENIUS. Os seus residentes continuarão então a usar stablecoins que são ilegais na UE e nos EUA, frequentemente sem as proteções que essas regras foram concebidas para proporcionar. Os reguladores chamam a isto fugas (leakage); os utilizadores chamam-lhe acesso.

Para exchanges, neobancos e startups de cripto a construir a nível internacional, a mensagem é que os próximos 24 meses vão redesenhar quem pode emitir, listar e distribuir stablecoins. Planear este redesenho agora é mais barato do que reagir a ele mais tarde.

Como acompanhar a regulação de stablecoins de forma inteligente

A regulação de stablecoins evolui mais rapidamente do que quase todas as outras áreas das cripto, e as regras em Bruxelas e Washington são apenas o início da história. Acompanhar que autoridades nacionais estão a aplicar o MiCA, que estados norte-americanos aprovaram regimes "substancialmente similares" ao abrigo do GENIUS, e a forma como emissores como a Circle e a Tether estão a responder é um trabalho a tempo inteiro. A Zippfeed destaca notícias sobre stablecoins com pontuação de sentimento (bullish, neutral, or bearish) e uma classificação de importância, para que possa ver o sinal regulatório sem se afogar no ruído.