MiCA vs MAS vs Hong Kong vs Singapura: regras das stablecoins

Porque é que a regulação das stablecoins tem subitamente quatro enquadramentos concorrentes

As stablecoins passaram de uma curiosidade do trading de cripto para infraestrutura de carris de pagamento. Os emissores querem agora clareza ao nível bancário: quem pode emitir, o que sustenta o token, quem o audita e se uma licença num país lhes permite servir clientes noutro. Quatro jurisdições tentaram responder a essa pergunta por escrito, e cada uma fê-lo de forma diferente.

O regulamento Markets in Crypto-Assets da União Europeia, comummente chamado MiCA, entrou plenamente em vigor para stablecoins em junho de 2024. A Monetary Authority of Singapore gere um Stablecoin Framework mais restrito que entrou em funcionamento em agosto de 2023 e admite apenas um pequeno número de emissores. A HKMA de Hong Kong lançou uma Stablecoin Issuer Sandbox em 2024 e um piloto HKDR para um token de dólar de Hong Kong em 2025, com o licenciamento ainda pendente. A comparação importa porque uma licença num destes locais não é uma licença nos outros, e o custo de as acumular é muitas vezes superior ao custo de construir o produto.

Este artigo compara os quatro enquadramentos lado a lado, nos termos que realmente interessam a um emissor ou a um utilizador sério: o que conta como uma stablecoin regulada, quem pode emitir uma, como devem ser as reservas, que reporte operacional é exigido e se a licença viaja. Foi escrito para responsáveis de compliance, equipas de tesouraria em empresas cripto e utilizadores avançados que querem saber que jurisdição é operacionalmente real e qual é sobretudo um comunicado de imprensa.

O que os quatro enquadramentos realmente regulam

MiCA divide as stablecoins reguladas em duas categorias jurídicas: tokens de moeda eletrónica (EMTs), que referenciam uma única moeda oficial e se comportam como dinheiro eletrónico digital, e tokens referenciados a ativos (ARTs), que podem referenciar um cabaz de ativos ou moedas não oficiais. Os EMTs enquadram-se no regime mais leve de moeda eletrónica, semelhante a um euro digital ou a um dólar digital; os ARTs acionam o regime completo do Título III de MiCA, que inclui requisitos de capital, um white paper aprovado por uma autoridade nacional e supervisão contínua. As stablecoins indexadas ao USD e ao EUR usadas como tokens de pagamento quotidiano são EMTs, enquanto tokens multiativos ou de estilo algorítmico são ARTs.

O MAS Stablecoin Framework de Singapura, formalmente parte do Payment Services Act, regula stablecoins de moeda única indexadas ao dólar de Singapura ou a qualquer moeda do G10, emitidas em ou a partir de Singapura. Tokens multimoeda ficam fora do âmbito e são tratados ao abrigo do regime mais amplo de Payment Services. Os emissores têm de ser licenciados pela MAS, cumprir testes de idoneidade para administradores e acionistas, manter reservas cobertas 1:1 por ativos líquidos de baixo risco e resgatar ao par no prazo de cinco dias úteis.

A abordagem de Hong Kong é em camadas. O documento de discussão da HKMA de 2021, o trabalho de política de 2022 a 2024 e a Stablecoin Issuer Sandbox aberta em 2024 conduziram a uma nova Stablecoins Ordinance aprovada em 2025. O piloto HKDR em execução em paralelo permite que um pequeno número de participantes pré-aprovados teste um token indexado ao dólar de Hong Kong sob condições rigorosas: tamanhos de transação limitados, base de utilizadores restrita e um supervisor de sandbox. Espera-se que o licenciamento completo seja implementado por fases ao longo de 2025 e 2026.

A implicação prática: se um token afirma hoje ser 'regulado pela MAS' ou 'licenciado pela HKMA', o leitor deve perguntar se se trata de uma licença ativa, de um participante numa sandbox ou de um rótulo de marketing. Apenas MiCA produziu uma lista pública de vários emissores autorizados de EMT e ART.

Regras de respaldo por reservas e resgate

Os quatro regimes convergem no mesmo princípio básico: respaldo de reservas 1:1 com ativos líquidos de elevada qualidade, segregação face aos fundos operacionais do emitente e o direito dos detentores de resgatarem ao par. As diferenças estão nos detalhes, e os detalhes determinam o custo.

• MiCA. Os emitentes de EMT devem manter reservas em contas segregadas, pelo menos 30 por cento em depósitos e linhas de crédito facilmente acessíveis, e o restante em HQLA (ativos líquidos de elevada qualidade), como obrigações governamentais da UE. A publicação diária da composição das reservas é obrigatória para EMT e ART significativos. O resgate deve ser ao par, sem encargos, no prazo de um dia útil para EMT.
• MAS. As reservas devem ser mantidas em numerário, títulos de dívida pública de curto prazo ou instrumentos semelhantes, denominados na mesma moeda do token. As demonstrações auditadas devem ser publicadas anualmente, com a opção de atestações mensais. Os detentores podem resgatar ao par no prazo de cinco dias úteis, e os emitentes devem manter um plano de recuperação de liquidez caso as reservas diminuam.
• Piloto da HKMA. As regras da sandbox para o HKDR exigem 100 por cento de respaldo por reservas em ativos líquidos de elevada qualidade, contas segregadas, reconciliação diária e resgate ao par no mesmo dia útil para os participantes no piloto.
• Hong Kong Stablecoins Ordinance (fase de licenciamento em vigor). A portaria em implementação faseada para 2025 a 2026 exige respaldo 1:1, segregação, divulgação das reservas em tempo real ou quase em tempo real, e auditorias independentes pelo menos anualmente. Os prazos de resgate são fixados em um dia útil.

As regras de reservas parecem semelhantes, mas é na sua interação com os requisitos de capital e reporte que o custo diverge. A MiCA impõe requisitos adicionais de fundos próprios aos emitentes de ART (uma percentagem das reservas ou um limiar fixo), e os emitentes significativos de EMT e ART enfrentam um teste de esforço de liquidez à escala da UE. A MAS acrescenta um requisito mínimo de capital de base para os titulares de licença e reporte prudencial contínuo. O piloto da HKMA é mais leve, mas também tem um âmbito mais reduzido.

Quem pode efetivamente emitir, e quem foi aprovado

A lista de emitentes aprovados é curta, e conta a história melhor do que o texto legal. Ao abrigo da MiCA, o EURC da Circle recebeu uma autorização de token de moeda eletrónica na UE através de uma entidade adquirida em França em 2024, e a Société Générale-Forge lançou uma stablecoin respaldada por EUR ao abrigo da MiCA no mesmo ano. Outros grandes emitentes, incluindo a Tether para USDT, não procuraram licenças MiCA em escala, citando o custo operacional e os limites à composição das reservas do USDT.

A MAS aprovou uma lista mais pequena. A StraitsX, a divisão de stablecoins em dólar de Singapura e G10 do grupo FOMO Pay, recebeu uma licença de Major Payment Institution para emitir stablecoins reguladas em SGD e relacionadas com USDC em Singapura. A Paxos e a Circle exploraram o licenciamento da MAS, mas concentraram-se no corredor do dólar de Singapura através de parceiros locais. O pipeline é pequeno de propósito; a MAS sinalizou que prefere aprovar um número reduzido de emitentes fortes a dezenas de emitentes marginais.

A sandbox da HKMA admitiu a sua primeira coorte em 2024, incluindo uma combinação de bancos de Hong Kong e empresas fintech, e o piloto HKDR foi lançado em 2025 com um pequeno número de participantes identificados para testes. O licenciamento em escala total ao abrigo da nova Stablecoins Ordinance é esperado mais tarde em 2025 e em 2026, e nenhuma stablecoin global negociada publicamente anunciou ainda uma licença da HKMA ao abrigo da nova lei.

A comparação principal: a MiCA já está a produzir autorizações ativas para stablecoins respaldadas por moeda fiduciária. A MAS é seletiva e lenta. A HKMA está apenas em piloto e é pequena. Para um emitente, a questão não é apenas 'que regras prefiro', mas 'que regulador dirá sim no prazo de que preciso'.

Passaporteamento e alcance transfronteiriço

O passaporteamento é o superpoder discreto da MiCA. Depois de um emitente de EMT ou ART ser autorizado num Estado-Membro da UE, pode passaportear serviços em todo o Espaço Económico Europeu usando a autorização do seu país de origem, com o regulador de acolhimento informado, mas não responsável. Para um emitente sediado nos EUA ou em Singapura, esta é a principal razão para se domiciliar na UE.

A MAS não oferece passaporteamento no sentido da MiCA. Uma stablecoin regulada pela MAS é tratada como um serviço de pagamento regulado dentro de Singapura, e os reguladores estrangeiros têm de tomar as suas próprias decisões. A Monetary Authority of Singapore assinou acordos de cooperação com várias entidades homólogas, incluindo a European Banking Authority e a FCA do Reino Unido, mas esses acordos abrangem a partilha de informação, não o acesso automático ao mercado. USDC emitido ao abrigo das regras da MAS não é automaticamente utilizável como stablecoin regulada na UE.

Hong Kong não oferece passaporteamento. O piloto da HKMA é geograficamente limitado, e as licenças da nova Stablecoins Ordinance estão vinculadas a Hong Kong como local de emissão. A China continental e o restante da Grande China exigem envolvimento separado, muitas vezes através de acordos de sandbox.

A mensagem de marketing 'passaporteie a sua licença para a Ásia' que algumas consultoras vendem é enganadora. O passaporteamento é uma característica do direito do mercado único da UE, não uma regra global por defeito. Qualquer emitente que planeie uma expansão multirregional deve orçamentar licenciamento separado em cada jurisdição que pretende servir, bem como a sobrecarga jurídica que isso implica.

Custo operacional e o verdadeiro peso do licenciamento em várias jurisdições

É aqui que a comparação se torna desconfortável. Uma autorização MiCA de jurisdição única para um EMT exige normalmente 1 a 3 milhões de euros em custos jurídicos e de auditoria iniciais, com custos recorrentes anuais de várias centenas de milhares de euros para reporte, atestações, capital e a equipa local de compliance. Acrescente uma licença MAS Major Payment Institution, e o custo inicial pode subir para 5 a 10 milhões de dólares de Singapura, com custos anuais em torno de 1 a 2 milhões.

Adicionar uma licença HKMA por cima, mesmo depois de a Stablecoins Ordinance estar totalmente implementada, acrescenta outra ronda de capital, administradores locais, firmas de auditoria e reporte. A fatura total de várias jurisdições pode facilmente atingir 7 a 15 milhões de dólares por ano para um emitente de média dimensão, razão pela qual a maioria dos emitentes escolhe um mercado doméstico e procura reciprocidade através de parcerias em vez de licenciamento paralelo.

O outro custo oculto é a fragmentação da liquidez. USDC emitido na UE ao abrigo da MiCA, USDC emitido em Singapura ao abrigo das regras da MAS, e uma futura stablecoin licenciada pela HKMA não são o mesmo produto em termos regulatórios. Cada uma está tecnicamente ligada a uma entidade emitente específica numa jurisdição específica, com os seus próprios canais de resgate. Market makers, exchanges e custodiantes têm de acompanhar que token detêm, e esse acompanhamento tem um custo operacional.

A conclusão para os emitentes: escolham a jurisdição cujo regulador conseguem satisfazer e cujo mercado servem efetivamente. O passaporteamento torna a MiCA a aposta de jurisdição única mais forte para um emitente global. A MAS é a base certa se a liquidação na Ásia-Pacífico, especialmente em dólar de Singapura, for a prioridade. A HKMA é a escolha certa para emitentes cujos clientes se concentram na Grande China e que podem dar-se ao luxo de esperar que o enquadramento amadureça.

Como acompanhar a regulação das stablecoins sem se afogar em comunicados de imprensa

Os enquadramentos das stablecoins mudam rapidamente. Novas orientações da ESMA, circulares da MAS, anúncios de programas-piloto da HKMA e alterações às portarias subjacentes afetam quais tokens contam como “regulados” e quais não contam. Acompanhar isto manualmente em quatro jurisdições é uma batalha perdida, sobretudo quando a mesma stablecoin pode ser regulada num local e não regulada noutro.

O Zippfeed destaca notícias sobre stablecoins com pontuação de sentimento (bullish, neutral ou bearish) e uma classificação de importância, para que possa ver que movimentos regulatórios realmente mexem com o mercado e quais são apenas comunicados de imprensa. Use-o para acompanhar autorizações MiCA, decisões de licença da MAS e atualizações de programas-piloto da HKMA num único feed, com o contexto de que precisa para agir.