MiCA vs GENIUS Act: comparação das regras sobre stablecoins

Dois regulamentos para a mesma ideia

As stablecoins são um produto global numa colcha de retalhos de reguladores nacionais. Dois dos regulamentos mais consequentes estão agora em lados opostos do Atlântico: a MiCA na União Europeia e o GENIUS Act nos Estados Unidos. Ambos tentam resolver o mesmo problema, que é como permitir que um emissor privado imprima um token denominado em dólares ou euros sem o risco de explosão que tem acompanhado as stablecoins não reguladas no passado. Chegam a respostas diferentes.

A MiCA, o Regulamento dos Mercados de Criptoativos, entrou em pleno vigor em 2024 e trata as stablecoins reguladas como um instrumento financeiro regulado. Os emissores de tokens referenciados a ativos (ARTs) e de tokens de moeda eletrónica (EMTs) devem estar autorizados, deter capital, segregar reservas e cumprir regras de divulgação. O GENIUS Act, formalmente o Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins, foi aprovado pelo Senado dos EUA em junho de 2025 e está agora a ser apreciado na Câmara dos Representantes. O seu projeto propõe uma licença federal para stablecoins de pagamento com as suas próprias regras de reserva, divulgação e conformidade, ao mesmo tempo que antecipa o licenciamento de transmissores de dinheiro a nível estadual para os emissores que optem por aderir.

Nenhum dos quadros é uma norma global, e nenhum cobre todas as jurisdições. Um fundador, um advogado ou um utilizador que tente perceber qual o regime aplicável acaba geralmente por se deparar com três questões: onde o emissor está sediado, onde as reservas são detidas e onde o utilizador está localizado. A comparação abaixo é construída em torno dessas questões, não de impressões.

Âmbito e definições

A MiCA divide os criptoativos em três categorias: tokens referenciados a ativos, tokens de moeda eletrónica e outros criptoativos. Os tokens referenciados a ativos visam manter um valor estável através da referência a uma ou mais moedas fiduciárias, matérias-primas ou outros ativos. Os tokens de moeda eletrónica são uma subcategoria que referencia uma única moeda fiduciária, que é o que a maioria das pessoas quer dizer quando fala em stablecoin. A MiCA também cria uma categoria separada para ARTs e EMTs significativos quando atingem limiares de dimensão, volume de transações ou utilização transfronteiriça, com supervisão mais estrita da Autoridade Bancária Europeia.

O GENIUS Act foca-se de forma mais restrita nas stablecoins de pagamento, definidas como ativos digitais utilizados como meio de pagamento, resgatáveis ao par e respaldados por reservas. As stablecoins algorítmicas que não cumpram o teste de resgate ao par estão excluídas da definição de stablecoin de pagamento permitida. O diploma expressamente não classifica as stablecoins de pagamento permitidas como valores mobiliários, que é a questão central com que os tribunais dos EUA e a SEC se têm debatido desde 2021.

A diferença prática é que a MiCA foi concebida para cobrir um mercado amplo de criptoativos e utiliza as stablecoins como uma das suas componentes. O GENIUS é uma lei para um único ativo, direcionada especificamente às stablecoins em dólares, e deixa a questão mais ampla dos criptoativos para outra legislação e para a SEC e a CFTC. Para um emissor de USDC ou USDT, isto significa que a sua subsidiária na UE enfrenta um teste de estilo MiCA, enquanto a sua matriz nos EUA enfrenta o GENIUS, com sobreposição em algumas disposições e silêncio noutras.

Autorização e capital

Ao abrigo do MiCA, os emitentes de EMT têm de estar autorizados como instituições de crédito ou como instituições de moeda eletrónica nos termos da Diretiva da Moeda Eletrónica em vigor. Os emitentes de ART têm de estar autorizados como instituições de crédito ao abrigo do Regulamento dos Requisitos de Capital, o que representa uma fasquia mais elevada. Ambos têm de cumprir requisitos de capital inicial, manter um buffer de capital permanente e apresentar um white paper à sua autoridade nacional competente antes de emitir junto do público. O regime de tokens significativos do MiCA acrescenta requisitos adicionais de capital, governação e interoperabilidade assim que um token ultrapassa limiares definidos.

O GENIUS propõe uma licença federal autónoma para emitentes de stablecoins de pagamento autorizadas, disponível para subsidiárias de instituições de depósito seguradas e para emitentes não bancários qualificados que cumpram testes de capital, liquidez e gestão de risco. O projeto fixa um capital mínimo de base para candidatos não bancários que é inferior em termos absolutos ao limiar de instituição de crédito do MiCA, mas superior ao título de transmissor de dinheiro típico ao nível estadual. Os titulares de cartas federais bancárias podem emitir ao abrigo do seu regulador existente, que é o caminho que se espera que a maioria dos bancos norte-americanos siga.

A questão do capital importa porque determina quem pode efetivamente entrar. A via de instituição de crédito do MiCA é uma fasquia séria que a maioria dos emitentes cripto-nativos não bancários não consegue ultrapassar sem um parceiro. A via não bancária do GENIUS é mais favorável a empresas cripto-nativas, mas continua a exigir um exame, reporting permanente e uma função de risco ao nível do conselho de administração. Ambos os regimes rejeitam o modelo de free-for-all que existia antes de 2022.

Reservas: composição, localização e segregação

As regras sobre reservas são onde os dois regimes divergem de forma mais clara. O MiCA exige que as reservas de ART e EMT sejam detidas em ativos líquidos de elevada qualidade, segregadas dos fundos do próprio emitente, e investidas em ativos que minimizem o risco de mercado e de crédito. Numerário, depósitos em instituições de crédito e obrigações governamentais de elevada qualidade são permitidos explicitamente. Os ativos de reserva têm de ser denominados na mesma moeda da fiat referenciada sempre que possível, e a segregação jurídica e operacional tem de ser suficientemente sólida para proteger os titulares em caso de insolvência do emitente.

O GENIUS segue uma linha semelhante, mas mais permissiva. O projeto exige uma cobertura de reservas 1:1 com ativos que incluem dólares norte-americanos, títulos do Tesouro dos EUA de curta duração com maturidades iguais ou inferiores a 90 dias, acordos de reporte com garantia em Treasuries, depósitos em bancos centrais e instrumentos equivalentes de caixa. A lista de reservas é mais ampla do que a do MiCA, o limite de duração é explícito, e o diploma prevê que o Tesouro e os reguladores primários venham a refinar a lista de ativos permitidos via regulamentação.

A localização das reservas é o campo de batalha subestimado. O regime de moeda eletrónica do MiCA e várias implementações nacionais exigem, na prática, que uma parte significativa das reservas seja detida na União Europeia ou em jurisdições com regimes de supervisão equivalentes, em parte para garantir o resgate atempado aos titulares da UE. O GENIUS, em contrapartida, está ancorado em Treasuries dos EUA e custódia em bancos norte-americanos, sem qualquer requisito comparável de reservas na UE. Para um emitente que sirva ambas as regiões, isto significa frequentemente dois pools de reservas segregados, dois custodiantes e duas pistas de reconciliação.

As regras de segregação também diferem nos detalhes. O MiCA insiste em que os ativos de reserva sejam detidos por uma entidade jurídica separada, tipicamente um custodiante ou um portfólio segregado, com uma estrutura clara de afastamento da massa falida. O GENIUS exige segregação, mas deixa mais da mecânica operacional para regulamentação futura, o que motivou comentários do setor a defender regras mais apertadas sobre o que conta como verdadeiramente segregado versus apenas nominalmente segregado. Os colapsos de outubro de 2025 e anteriores a 2022, como o TerraUSD e o depeg do USDC durante a falência do Silicon Valley Bank, são os pontos de referência recorrentes em ambos os projetos.

Rendimento, juros e o que os emitentes podem pagar aos titulares

Esta é a regra que mais surpreende os leitores. O MiCA proíbe os emitentes de ART e EMT de conceder juros aos titulares dos tokens, direta ou indiretamente, em ligação com a oferta, distribuição ou negociação do token. A proibição faz parte do próprio texto do MiCA, não de um ato delegado, o que dificulta o seu abrandamento sem reabrir o regulamento. A intenção é manter as stablecoins como instrumento de pagamento e não como produto de poupança tipo depósito, e mantê-las fora do regime de garantia de depósitos.

O GENIUS é silencioso quanto à questão do rendimento para os titulares. O diploma foca-se no que os emitentes podem deter como reservas e no que têm de divulgar, mas não proíbe diretamente que um emitente conforme opere um programa de recompensas financiado pelo juro das reservas. Na prática, vários emitentes de grande dimensão já operam alguma forma de recompensas ou cashback, e a questão jurídica tem sido se esses programas parecem mais pagamentos de juros ou promoções de marketing. Ao abrigo do GENIUS, a resposta pende para a permissão, desde que o token subjacente seja uma stablecoin de pagamento autorizada e as divulgações sejam claras.

A assimetria importa para o desenho dos produtos. Um emitente de uma stablecoin em euros sob o MiCA não pode, de forma significativa, recompensar os titulares com rendimento sobre o próprio token, pelo que a maioria das recompensas na UE vive na camada aplicacional, onde bolsas, wallets ou protocolos DeFi oferecem produtos de retorno sobre o token. Um emitente norte-americano sob o GENIUS pode canalizar o rendimento das reservas para os titulares de forma mais direta, o que comprime o spread entre deter caixa numa stablecoin e deter um fundo do mercado monetário. Ambos os modelos têm o seu próprio perfil de risco, mas os utilizadores da UE não devem esperar que EMTs emitidos na UE paguem juros, enquanto os utilizadores norte-americanos devem esperar que isso mude à medida que produtos conformes com o GENIUS cheguem ao mercado.

Risco e modos de falha

Nenhum conjunto de regras elimina o risco de uma stablecoin perder a sua paridade, e a história pós-2022 está cheia de exemplos. A visão honesta de quem educa é que o MiCA e o GENIUS reduzem cada um riscos específicos, deixando outros intactos, e que os utilizadores devem compreender os modos de falha que a regulação não cobre.

A qualidade das reservas é o óbvio. Ambos os regimes exigem cobertura 1:1, mas nenhum garante que os ativos sejam líquidos no momento em que os titulares querem resgatar. O depeg do USDC durante a falência do SVB em março de 2023 não foi um problema de composição das reservas, já que estas estavam investidas em Treasuries e caixa, mas um problema de timing de liquidação, uma vez que o emitente não conseguiu mover fundos com rapidez suficiente para satisfazer os resgates. A segregação mais estrita do MiCA e a inclinação para reservas na UE reduzem, mas não eliminam, esse risco. A dependência do GENIUS em reporte overnight e Treasuries de curta duração reduz o risco de duração, mas concentra o risco do canal de resgate na infraestrutura bancária norte-americana.

A falha de custódia e segregação é o segundo grande risco. Se um custodiante falir, as reservas segregadas devem, em princípio, ser devolvidas aos titulares ou à massa falida do emitente para distribuição, mas a mecânica jurídica varia consoante a jurisdição. As regras de segregação do MiCA são testadas ao abrigo do direito da insolvência da UE, que é geralmente favorável a pools de ativos segregados. A segregação do GENIUS ainda está a ser definida na regulamentação, e várias falências recentes de emitentes expuseram lacunas quando a segregação é contratual e não estrutural.

O risco de contraparte sobre o próprio emitente é o terceiro risco. Ambos os regimes impõem requisitos de governação e gestão de risco, mas nenhum funciona como segurador de depósitos. Se um emitente licenciado pelo GENIUS falhar com reservas insuficientes, os titulares tornam-se credores comuns da massa falida do emitente, e não depositantes com reclamações ao FDIC. O mesmo acontece sob o MiCA, em que os titulares de EMT são credores na insolvência do emitente e não depositantes de um banco segurado. A promessa de uma stablecoin regulada é que a probabilidade de perda é menor, não que a perda seja impossível.

Por fim, o desajustamento jurisdicional é um risco silencioso para os utilizadores. Um utilizador na UE que detenha uma stablecoin emitida nos EUA, ou um utilizador nos EUA que detenha uma emitida na UE, está na interseção de dois regimes. Dependendo do produto e do marketing, nenhum dos reguladores poderá tratar esse utilizador como um titular doméstico com todas as proteções locais. A CTA da Zippfeed no final deste artigo inclui formas de acompanhar que regime está a governar cada token à medida que a situação evolui.

Implicações práticas para utilizadores, emitentes e programadores

Se é um utilizador, a questão prática é saber qual regime abrange o seu token, que proteções tem e o que pode esperar num cenário de desvalorização. Um EMT autorizado ao abrigo do MiCA, emitido por uma instituição de moeda eletrónica licenciada em, por exemplo, França, garante-lhe um emitente regulado, reservas em moeda europeia e a legislação europeia de segregação. Não obterá rendimento sobre o próprio token. Um USDC licenciado pelo GENIUS, emitido por uma entidade não bancária com licença federal, oferece-lhe um regulador norte-americano, reservas em tesouro dos EUA e a opção de ganhar recompensas através de um programa conforme. Está a apostar na infraestrutura bancária dos EUA e na conformidade contínua do emitente.

Se é fundador ou emitente, a equação é mais complexa. A emissão na UE obriga a ter um parceiro que seja instituição de crédito ou de moeda eletrónica, reservas de capital dimensionadas para o regime das instituições de crédito e um produto sem rendimento. A emissão nos EUA ao abrigo do GENIUS está aberta a candidatos não bancários com um capital mínimo inferior, um leque mais amplo de reservas elegíveis e uma postura permissiva quanto ao rendimento, mas obriga-o a manter custódia em bancos norte-americanos e a submeter-se a exames federais contínuos. A emissão transfronteiriça, que abrange a maioria das principais stablecoins, significa dois programas de conformidade paralelos, dois documentos de divulgação ou white papers e dois relacionamentos com reguladores.

Se é jurista, a leitura mais útil é encarar ambos os regimes como um problema de coordenação. O MiCA tenta ser uma solução única dentro da UE e aceita atrito nas fronteiras. O GENIUS procura estabelecer um patamar federal que se sobreponha às regras estaduais de transmissores de dinheiro, mas deixa as questões transfronteiriças para outros instrumentos, incluindo o Banking Secrecy Act, a OFAC e as orientações do Tesouro. Os próximos dois anos de regulamentação vão determinar com que fluidez os dois regimes interoperam em produtos transfronteiriços.

Realidade transfronteiriça: emitentes não norte-americanos a servir utilizadores da UE, e vice-versa

É aqui que reside a maior parte da complexidade jurídica. O MiCA prevê explicitamente que emitentes fora da UE possam servir utilizadores europeus, mas apenas através de uma entidade autorizada na UE e apenas se o white paper do token tiver sido notificado para o mercado europeu. Grandes emitentes como a Circle e a Tether já avançaram para colocar no mercado versões europeias dos seus tokens sob estruturas conformes com o MiCA, frequentemente criando uma subsidiária na UE, associando-se a uma instituição de moeda eletrónica licenciada na UE e mantendo uma reserva dedicada para o mercado europeu.

Para emitentes norte-americanos que servem utilizadores da UE ao abrigo do MiCA, o caminho prático tem passado pela obtenção de uma licença de moeda eletrónica num Estado-membro da UE, pela segregação de uma reserva europeia e pela emissão de um token separado referenciado em euros ou identificado como europeu. A mesma entidade jurídica não serve necessariamente ambos os mercados, uma vez que o regulador europeu exige presença local e reservas locais, e não uma subsidiária remota que canalize reservas norte-americanas através do Atlântico.

A postura transfronteiriça do GENIUS está menos definida. O diploma antecipa o licenciamento estadual de transmissores de dinheiro para emitentes com licença federal, mas não oferece, no texto atual, um mecanismo claro de equivalência para emitentes estrangeiros que sirvam utilizadores norte-americanos. Na prática, isto significa que um EMT autorizado ao abrigo do MiCA pode continuar a enfrentar questões estaduais norte-americanas sobre transmissores de dinheiro se fizer marketing a utilizadores nos EUA, e a resolução dessa tensão é uma das questões em aberto na versão do diploma na Câmara dos Representantes. A regulamentação transfronteiriça de stablecoins é uma área em que o perímetro regulatório evolui rapidamente, e o rastreador da Zippfeed é uma das formas de acompanhar essa evolução em tempo real.

Para um emitente não norte-americano, a abordagem prudente hoje é assumir que ambos os regimes se aplicam a qualquer utilizador a quem faça marketing. As equipas de conformidade dos grandes emitentes construíram programas de dupla via precisamente porque os regimes não são simétricos, e o custo de falhar nesta matéria é elevado.

Como acompanhar a regulamentação das stablecoins de forma inteligente

A regulamentação das stablecoins avança mais depressa do que a maior parte da produção legislativa das finanças tradicionais, e nos próximos doze meses surgirá um fluxo contínuo de orientações, regulamentos e ações de enforcement tanto ao abrigo do MiCA como do GENIUS. Acompanhar tudo manualmente implica seguir em simultâneo a ESMA, a EBA, o Tesouro dos EUA, o OCC e a SEC, o que não é uma tarefa realista para a maioria dos utilizadores, nem mesmo para muitos fundadores. A Zippfeed destaca notícias sobre stablecoins com classificação de sentimento (bullish, neutral ou bearish) e uma avaliação de importância, permitindo distinguir os desenvolvimentos que realmente mexem no mercado do ruído habitual.