MiCA, dinheiro eletrónico e EMT: regras da UE para stablecoins

Porque é que o MiCA obrigou a uma separação clara entre ARTs e EMTs

Antes de 2024, a maioria das stablecoins em euros e dólares vendidas na União Europeia dependia de um instrumento jurídico anterior às cripto: uma licença de instituição de moeda eletrónica emitida ao abrigo da segunda Diretiva da Moeda Eletrónica (2009/110/CE). O USDC da Circle e o token EUR/GBP entretanto descontinuado de um emitente suíço apoiavam-se ambos nessa licença mais antiga, razão pela qual exchanges em países como França, Alemanha e Países Baixos podiam listá-los legalmente antes de existir qualquer lei específica para cripto.

Isso mudou quando o Regulamento dos Mercados de Criptoativos, conhecido como MiCA, começou a aplicar-se por fases a partir de junho de 2023, com os títulos relativos às stablecoins em vigor até junho de 2024. Os redatores do MiCA identificaram um problema: um token indexado a um cabaz cujas reservas combinam dólares, euros e papel comercial de curto prazo comporta-se de forma muito diferente de um token que simplesmente representa um euro de dinheiro digital. Agrupá-los numa única categoria obrigaria os reguladores a criar regras que seriam demasiado permissivas para o caso arriscado do cabaz ou demasiado rígidas para um simples euro digital.

O compromisso é um sistema de duas vias. O Título III abrange tokens referenciados a ativos, ou ARTs, que procuram manter-se estáveis por referência a um cabaz de ativos ou a um valor que não seja uma moeda. O Título IV abrange tokens de moeda eletrónica, ou EMTs, definidos por referência a uma única moeda oficial. Ambos os títulos partilham regras sobre autorização, white papers e segregação de reservas, mas os EMTs beneficiam de um regime mais permissivo porque o valor subjacente já é um instrumento regulado: moeda eletrónica.

O que muda realmente ao abrigo do Título III e do Título IV do MiCA

O Título IV é o regime mais fácil de descrever primeiro, porque se baseia diretamente no quadro existente da moeda eletrónica. Um token qualifica-se como EMT se o seu ativo de referência for uma única moeda oficial, se os detentores tiverem um direito direto contra o emitente ao valor nominal e se o emitente estiver licenciado quer como instituição de moeda eletrónica ao abrigo da diretiva anterior, quer ao abrigo da nova via de autorização do MiCA.

Para os utilizadores, as diferenças práticas surgem em três áreas. Primeiro, o resgate: os detentores de EMT devem poder resgatar ao valor nominal em qualquer momento, sem período de retenção, e o emitente não pode cobrar mais do que uma taxa transparente. Segundo, a composição das reservas: os emitentes de EMT devem manter pelo menos a maioria das reservas em ativos líquidos de baixo risco, com um limite de 30 por cento para certos instrumentos de maior rendimento, e as reservas devem ser segregadas dos fundos próprios do emitente. Terceiro, a supervisão: a autoridade competente é o regulador nacional do local onde o emitente está domiciliado, pelo que um EMT autorizado em França é supervisionado pela AMF, um na Irlanda pelo Central Bank of Ireland, e assim sucessivamente.

O Título III, o regime dos ART, acrescenta uma camada de requisitos de capital e governação que espelham aqueles que um pequeno banco ou um fundo do mercado monetário enfrentaria. Os emitentes de ART devem deter fundos próprios equivalentes a uma percentagem dos ativos de reserva, executar um programa de testes de esforço para choques como uma queda de 20 por cento num só dia no cabaz de referência e nomear depositários independentes para os ativos de reserva em alguns casos. A European Banking Authority também assume um papel de coordenação mais forte para ARTs considerados significativos, que foi a base para decidir que os emitentes de USDC e USDT ainda não ultrapassavam o limiar, embora reserve o direito de reavaliar essa decisão.

Riscos para os utilizadores antes de tudo isto lhes interessar

O maior risco para o utilizador não é a regulamentação, é o risco de contraparte apresentado como um produto regulado. Mesmo um EMT emitido ao abrigo do MiCA é tão seguro quanto as reservas do emitente e o direito legal que o titular efetivamente tem. O Banco Central Europeu tem salientado repetidamente que o resgate ao par é uma promessa contratual, não uma garantia de seguro de depósitos, e que uma corrida a uma stablecoin pode ainda deixar os últimos a resgatar com perdas se as reservas forem ilíquidas ou estiverem deterioradas.

Vale a pena identificar três modos de falha. O primeiro é o desfasamento das reservas: o emitente diz que detém um euro em ativos seguros por token, mas as posições reais incluem papel com maturidades mais longas ou mais difícil de vender, e uma vaga de resgates expõe a diferença. O segundo é o desfasamento jurisdicional: um token é vendido a um utilizador de retalho francês, mas o emitente está licenciado numa jurisdição pequena cujo regulador não tem capacidade para supervisionar um conjunto de reservas de vários milhares de milhões de euros. O terceiro é o precipício da proibição de comercialização: a partir de janeiro de 2025, os emitentes de fora da UE que não tenham pedido autorização ou aprovação de um white paper deixam de poder comercializar os seus tokens junto de residentes da UE, pelo que os utilizadores que procuram rendimento offshore ou indexações exóticas podem descobrir que a sua bolsa local retirou o ativo de cotação com pouco aviso.

Há também um risco discreto que resulta de os emitentes de EMT serem tratados, para alguns efeitos, como instituições de moeda eletrónica e não como bancos. Isto significa que os sistemas de proteção de depositantes, o mecanismo de garantia de depósitos da UE, não cobrem saldos em EMT. Se o emitente falhar e as reservas não forem suficientes para cobrir os créditos ao par, os titulares entram na fila com os credores comuns não garantidos, não com os depositantes protegidos.

Que licença é que USDC, USDT e EURC têm realmente na Europa

O rótulo no site pode ser enganador, por isso é útil percorrer cada uma das principais stablecoins em dólares e euros e identificar a licença em que assenta atualmente.

O USDC da Circle opera na UE através da Circle Ireland Limited, uma entidade autorizada como instituição de moeda eletrónica pelo Banco Central da Irlanda. A licença foi concedida ao abrigo da antiga Diretiva da Moeda Eletrónica e é anterior ao MiCA, mas o Banco Central confirmou que as autorizações EMI existentes continuam válidas para a emissão de EMT depois de o Título IV do MiCA ter entrado em vigor. O produto é, portanto, um EMT na sua substância, embora a autorização subjacente tenha sido preservada por direitos adquiridos. A Circle publicou adicionalmente um white paper em conformidade com o MiCA para o seu produto em euros, EURC, que emite através da mesma entidade irlandesa.

O USDT da Tether assenta numa base mais complicada. O braço europeu, Tether Limited, não divulgou publicamente uma autorização EMI da UE completa nem uma autorização MiCA numa jurisdição importante, e várias bolsas no bloco restringiram pares de negociação com USDT para utilizadores europeus à medida que a proibição de comercialização entrou em vigor. A Tether registou entidades associadas em várias jurisdições, mas, para utilizadores de retalho em França, na Alemanha, nos Países Baixos e em Itália, o acesso ao USDT estreitou-se materialmente desde o final de 2024.

O EURC é o caso mais claro para estudar. É emitido pela Circle Ireland, denominado em euros e comercializado em toda a UE ao abrigo de um white paper em conformidade com o MiCA. As reservas são mantidas em numerário e em títulos de dívida pública da zona euro de curto prazo, com atestados mensais de um auditor Big Four, e o fluxo de resgate passa pelos mesmos canais EMI que o resgate em dólares do USDC. Para um utilizador da área do euro que pretende uma exposição regulada a uma posição de caixa em euros tokenizada, o EURC é atualmente o mais próximo de uma escolha predefinida.

Porque é que alguns emitentes retiraram produtos em EUR em vez de cumprir

O MiCA não penaliza todos os emitentes de fora da UE da mesma forma. Um emitente de tokens sediado em Singapura ou nas Ilhas Caimão ainda pode servir clientes da UE se assegurar um representante autorizado sediado na UE, apresentar um white paper e cumprir normas de reservas e governação. O custo de o fazer não é irrelevante, razão pela qual alguns emitentes optaram por encerrar a distribuição na UE em vez de pagar pela infraestrutura.

O exemplo mais claro é a retirada de stablecoins em euros por vários emitentes offshore na segunda metade de 2024. Alguns fizeram-no discretamente, encerrando pares em euros em bolsas europeias sem uma declaração pública. Outros foram mais diretos, dizendo aos utilizadores que o custo de obter autorização ao abrigo do MiCA, somado ao custo de segregar reservas junto de um custodiante da UE, excedia a receita proveniente do volume de negociação europeu. Este é um padrão que os reguladores esperavam e, em muitos aspetos, queriam: o objetivo do regime é filtrar emitentes que não conseguem ou não querem cumprir as normas europeias, não preservar por direitos adquiridos todos os produtos anteriores a 2024.

Para os utilizadores, o efeito prático é um menu mais reduzido. Onde antes havia uma dúzia de tokens indexados ao euro por onde escolher, os utilizadores de retalho da UE em 2025 veem normalmente dois ou três, dominados pelo EURC, por um EMT emitido em França por um consórcio bancário e por um ou dois tokens grossistas emitidos por bancos que não são realmente produtos de retalho. A contrapartida é ter menos opções em troca de meios de recurso mais claros se algo correr mal.

Implicações práticas para residentes da UE

Se é residente da UE e detém ou pondera deter uma stablecoin, a primeira pergunta a fazer é que licença suporta o token, e a segunda é que regulador supervisiona essa licença. Ambas as respostas devem estar disponíveis no white paper do token, que o MiCA exige que os emitentes publiquem num formato normalizado no seu site. Um white paper em falta, desatualizado ou escrito em linguagem de marketing em vez do modelo prescrito é um sinal de alerta.

O segundo passo é verificar os atestados das reservas. Os principais emitentes publicam relatórios mensais ou trimestrais de uma firma de auditoria reputada, discriminados por classe de ativo. A leitura honesta destes relatórios é que são fotografias num determinado momento, não auditorias contínuas, e não cobrem todos os casos-limite, mas uma série de atestados limpos ao longo de vários ciclos de mercado é um sinal mais forte do que um único relatório favorável.

O terceiro passo é saber o que não se tem. Deter um EMT não é o mesmo que deter um depósito, e a ausência de seguro de depósitos é uma característica do desenho, não um defeito. Os utilizadores que querem um resgate garantido ao par sem risco de crédito do emitente devem olhar para moeda de banco central, incluindo o piloto do euro digital que o ECB está a conduzir, em vez de EMT privados. Os utilizadores que aceitam algum risco de crédito do emitente em troca de um token que circula em blockchains públicas devem dimensionar esse risco da mesma forma que dimensionariam a exposição a qualquer outra contraparte financeira sem seguro.

Como acompanhar a regulamentação das stablecoins na UE de forma inteligente

As regras da UE para stablecoins avançam mais depressa do que as manchetes sugerem, porque o MiCA está a ser detalhado por normas técnicas da European Banking Authority e por orientações dos reguladores nacionais que surgem sem grande alarido. Acompanhar quais as autorizações EMT e ART que foram concedidas, quais os documentos técnicos que foram aprovados e quais os emitentes offshore que foram instruídos a encerrar a promoção no mercado da UE é um trabalho a tempo inteiro se o fizer manualmente. O Zippfeed destaca manchetes sobre regulamentação cripto com pontuação de sentimento, etiquetadas por tema, para que possa ver se um novo desenvolvimento está a ser tratado pelo mercado como bullish, neutral ou bearish, e qual a sua real importância para os tokens que detém.