Licenças para stablecoins: EMI, MiCA e regras nos EUA

Porque não existe «a licença para stablecoins»

Se estiver a avaliar uma stablecoin como USDC, USDT, EURC ou USDP, uma das primeiras perguntas que as pessoas fazem é se está «licenciada». A resposta honesta é que a própria pergunta está errada, porque não existe em nenhum lugar do mundo uma única licença denominada licença para stablecoins. Os emitentes acumulam várias autorizações de diferentes reguladores, e essa combinação varia drasticamente consoante a jurisdição.

A razão desta confusão é histórica. Antes de qualquer país criar uma lei para stablecoins, estas eram tratadas como moeda eletrónica, um instrumento de pagamento, um mecanismo de valor armazenado ou simplesmente um ativo virtual. Os emitentes tinham de se enquadrar na categoria existente mais próxima. Este mosaico está agora a ser formalizado: a UE criou o MiCA, o Reino Unido e Singapura reforçaram as regras dos quadros de pagamentos existentes e vários estados norte-americanos tornaram os seus regimes de transmissão de dinheiro mais rigorosos para abranger explicitamente os emitentes de stablecoins. O resultado é um conjunto de licenças sobrepostas, e não uma única autorização bem definida.

Para um detentor, isto é importante porque cada licença do conjunto implica direitos e deveres diferentes: onde devem ser mantidas as reservas, quem pode solicitar o resgate, que informações têm de ser divulgadas e a que regulador pode apresentar uma reclamação. Ler a página de licenças do emitente no respetivo site é mais útil do que ler a sua página de marketing.

O que pode realmente correr mal: riscos regulamentares e de contraparte

Antes de analisarmos cada jurisdição, importa esclarecer sem rodeios aquilo contra o qual as licenças oferecem ou não proteção. Uma licença não é um seguro de depósitos. Se o gestor das reservas de USDC falhar, os detentores são credores comuns não garantidos num processo de insolvência, com prioridade sobre os acionistas, mas atrás dos depositantes do banco subjacente. As licenças determinam os mecanismos de resgate e a composição das reservas, não a proteção do capital.

Entre os cenários reais de falha a ter em conta incluem-se:

• Desfasamento das reservas. O historial de atestações tardias da Tether, a perda de paridade de USDC em 2022, depois de o SVB ter ficado com uma parte das reservas, e a descontinuação de várias stablecoins denominadas em euros demonstraram como a composição das reservas interage com falências bancárias.
• Intervenção dos reguladores. O NYDFS pode revogar uma BitLicense. A BaFin pode retirar um registo EMT ao abrigo do MiCA. Um emitente pode estar «licenciado» no papel e ser encerrado na prática.
• Redução da exposição ao risco. Os bancos e os depositários têm terminado relações com emitentes de criptoativos, incluindo alguns licenciados, devido a riscos relacionados com AML e com a reputação. A perda de um parceiro bancário pode bloquear os resgates, mesmo que todas as licenças permaneçam válidas.
• Dependência de empresas offshore de fachada. Historicamente, os emitentes registavam fluxos através de entidades nas Ilhas Virgens Britânicas, nas Ilhas Caimão ou nas Ilhas Marshall. À medida que os reguladores da UE e do Reino Unido intensificam o escrutínio destas entidades, várias stablecoins denominadas em euros já foram descontinuadas e os detentores foram obrigados a respeitar prazos específicos para o resgate.

As licenças reduzem estes riscos, mas nunca os eliminam. Encare-as como uma forma de transparência operacional, não como uma garantia.

Os EUA: um mosaico de licenças de transmissão de dinheiro em 50 estados

Os Estados Unidos não dispõem de uma lei federal sobre stablecoins no início de 2026, embora propostas como o GENIUS Act tenham avançado no Congresso e estejam a transformar o panorama. Até que qualquer regime federal seja definitivo e esteja operacional, a regra prática é que um emitente de stablecoins dos EUA tem de cumprir as normas de cada estado em que aceita um cliente ou movimenta dinheiro.

A maioria dos estados exige uma licença de transmissão de dinheiro (MTL). As leis sobre transmissão de dinheiro foram elaboradas para empresas de levantamento de cheques e emitentes de cartões pré-pagos, pelo que foram posteriormente adaptadas às stablecoins. O processo de candidatura é dispendioso, o ciclo de renovação é permanente e os requisitos de caução variam consoante o estado. A Circle, emitente da USDC, detém licenças de transmissão de dinheiro na maioria dos estados dos EUA. A Tether, emitente da USDT, tem uma presença mais limitada nos EUA e, historicamente, a Tether Limited não tem prestado serviços diretamente a clientes de retalho norte-americanos.

Três enquadramentos dos EUA são mais importantes do que os restantes:

• Licenças estaduais de transmissão de dinheiro. A opção padrão. São emitidas pelo regulador bancário ou financeiro de cada estado. Implicam inspeções contínuas, requisitos de capital, obrigações de comunicação de informações e obrigações de AML.
• BitLicense de Nova Iorque. Uma licença específica para empresas de moeda virtual criada pelo NYDFS em 2015. A Paxos detém uma e utiliza-a para emitir USDP e Binance USD (antes de esta última ter sido descontinuada). A obtenção da BitLicense é notoriamente lenta e dispendiosa, razão pela qual a maioria dos emitentes evita o mercado de retalho de Nova Iorque.
• Licença de sociedade fiduciária de Nova Iorque. Uma sociedade fiduciária tradicional, constituída ao abrigo da legislação estadual nos termos da Lei Bancária de Nova Iorque. A Paxos também opera como uma sociedade fiduciária de objeto limitado e a Circle obteve uma licença deste tipo em 2025 para servir de base à custódia das reservas da USDC. As licenças de sociedade fiduciária dão aos emitentes acesso às redes de pagamentos da Reserva Federal, o que representa um avanço significativo face ao estatuto habitual de transmissor de dinheiro.

Para um utilizador dos EUA, a questão prática é saber se o emitente da sua stablecoin está licenciado no respetivo estado, se possui uma licença de sociedade fiduciária para as reservas ou se opera sem qualquer autorização nos EUA. A terceira categoria é, de longe, a maior, e esse é o problema regulamentar que a legislação federal procura resolver.

A UE: MiCA, instituições de moeda eletrónica e a distinção entre EMT e ART

A UE resolveu o problema da fragmentação ao elaborar um regulamento único, o Regulamento dos Mercados de Criptoativos (MiCA), que entrou plenamente em vigor em 2024, com as regras relativas às stablecoins a tornarem-se vinculativas a partir de meados de 2024. O MiCA criou dois regimes específicos para tokens que funcionam como dinheiro.

O primeiro é o regime de Tokens de Moeda Eletrónica (EMT). Um EMT é um token referenciado a uma única moeda oficial (EUR, USD, GBP, etc.), garantido por ativos de reserva e livremente resgatável pelo valor nominal. USDC, EURC e a maioria das principais stablecoins em dólares e euros são EMT. Para emitir um EMT, o emitente tem de ser uma instituição de crédito ou uma Instituição de Moeda Eletrónica (EMI) autorizada ao abrigo da Diretiva relativa à moeda eletrónica em vigor. Na prática, isso inclui empresas como a Circle, licenciada como EMI em França sob a supervisão da ACPR, ou a Société Générale-Forge, que utiliza a sua licença bancária.

O segundo é o regime de Tokens Referenciados a Ativos (ART). Um ART é referenciado a um cabaz de ativos, várias moedas, matérias-primas ou outros criptoativos. Alguns exemplos são produtos orientados para a diversificação ou tokens algorítmicos que procuram acompanhar algo diferente de uma única moeda fiduciária. Os emitentes de ART estão sujeitos a requisitos mais rigorosos de capital, reservas e governação e têm de ser autorizados pela autoridade nacional competente do seu país de origem, cabendo à Autoridade Bancária Europeia (EBA) um papel de supervisão relativamente aos chamados ART significativos.

O MiCA também impõe regras rigorosas em matéria de reservas e divulgação: segregação dos ativos dos clientes, uma reserva de liquidez, o direito de resgate pelo valor nominal a qualquer momento e a publicação de um livro branco. Os emitentes que não cumpriam as novas regras, incluindo várias stablecoins em euros que operavam através de entidades offshore, foram retirados das principais plataformas de negociação ou descontinuados.

Para os utilizadores na UE, o registo de livros brancos do MiCA alojado pela ESMA é o primeiro local onde devem verificar se uma stablecoin está sequer autorizada na sua jurisdição. Os EMT são listados pelo regulador do país de origem do emitente, e muitos emitentes de fora da UE optaram por deixar completamente de servir clientes da UE em vez de cumprirem as regras.

O Reino Unido: Regulamentos de Moeda Eletrónica da FCA, não uma lei específica sobre stablecoins

O Reino Unido escolheu um caminho diferente do da UE. Em vez de aprovar uma lei abrangente ao estilo do MiCA, o governo está a integrar os criptoativos, incluindo as stablecoins, no enquadramento existente da Lei dos Serviços e Mercados Financeiros de 2000 (FSMA), através de legislação faseada. Para as stablecoins utilizadas em pagamentos, o regime aplicável em 2024–2025 corresponde aos Regulamentos de Moeda Eletrónica de 2011 (EMRs) já existentes, cuja aplicação é assegurada pela Autoridade de Conduta Financeira (FCA).

Na prática, um emitente de stablecoins sediado no Reino Unido tem de ser autorizado ao abrigo dos EMRs como Instituição de Moeda Eletrónica, ficando sujeito a regras de salvaguarda dos fundos dos clientes, a um plano de negócios aprovado pela FCA e a requisitos de capital. Grandes emitentes, incluindo a Circle, obtiveram autorização como EMI no Reino Unido para apoiar a distribuição de GBP e USDC, enquanto outros servem clientes britânicos através de licenças do EEE com passaporte, enquanto aguardam uma aprovação específica do Reino Unido.

O Tesouro indicou que um regime específico para a emissão e custódia de stablecoins substituirá a abordagem dos EMRs quando a agenda parlamentar o permitir, tendo os documentos de consulta proposto requisitos como a manutenção das reservas numa forma líquida definida e o cumprimento das promessas de resgate pelo valor nominal. Contudo, até esse regime entrar em vigor, a supervisão das stablecoins no Reino Unido assenta nos Regulamentos de Moeda Eletrónica e na supervisão da FCA, às quais se sobrepõe o regime de Promoção Financeira, que restringe a forma como as stablecoins podem ser promovidas junto do mercado de retalho britânico.

Ásia: MASPSA de Singapura e a lei das stablecoins de Hong Kong

Os centros financeiros asiáticos abordaram as stablecoins através de enquadramentos específicos para pagamentos, em vez de leis gerais sobre ativos virtuais.

A Autoridade Monetária de Singapura (MAS) regula as stablecoins ao abrigo da Lei dos Serviços de Pagamento de 2019, que tem sido progressivamente reforçada. O regime relevante é a licença de Instituição de Pagamento Principal para serviços de pagamento regulados, juntamente com o futuro Enquadramento para Stablecoins (frequentemente referido como MASPSA nos comentários regulamentares). O enquadramento distingue entre stablecoins de moeda única indexadas ao dólar de Singapura ou a qualquer moeda do G10 e outras stablecoins. Os emitentes das primeiras têm de obter uma licença, manter reservas em ativos líquidos específicos, com pelo menos 50% em numerário ou em títulos de dívida pública de curto prazo equivalentes a numerário, e efetuar o resgate pelo valor nominal no prazo de cinco dias úteis.

A abordagem de Hong Kong foi formalizada com a Lei das Stablecoins, aprovada em 2025 e supervisionada pela Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA). Os emitentes de stablecoins referenciadas a moedas fiduciárias têm de obter uma licença, cumprir regras relativas a capital, reservas e segregação e satisfazer os requisitos da SFC e da HKMA em matéria de governação e gestão de riscos. Vários emitentes globais, incluindo os responsáveis pela USDC e por outras importantes stablecoins em dólares, iniciaram o processo de licenciamento para manter o acesso aos fluxos de pagamentos e tokenização sediados em Hong Kong.

Ambos os regimes estão mais próximos do modelo EMT do MiCA do que do mosaico estadual dos EUA. Dão prioridade à possibilidade de resgate, à qualidade das reservas e à autoridade do supervisor, e retiram de cena as empresas de fachada offshore em que alguns emitentes anteriormente se apoiavam para a distribuição na Ásia.

A questão offshore: BVI, Ilhas Caimão e a vaga de redução de risco

Durante a maior parte da última década, os emitentes de criptoativos constituíram-se em jurisdições offshore, como as Ilhas Virgens Britânicas (BVI), as Ilhas Caimão, as Ilhas Marshall e algumas outras. As razões eram conhecidas: constituição mais rápida, eficiência fiscal, regulamentação local menos exigente e menos dificuldades de conformidade para empresas em fase inicial. Vários emitentes de stablecoins continuam a utilizar entidades-mãe ou de tesouraria offshore, além das suas subsidiárias reguladas.

Este modelo está agora sob forte pressão. Três forças estão a convergir:

• Os reguladores da UE e do Reino Unido consideram que os emitentes de fora da UE representam uma lacuna ao nível do resgate e da proteção dos consumidores. O MiCA, em particular, exige uma autorização local ou o apoio de uma instituição de crédito. Várias stablecoins denominadas em euros foram retiradas das bolsas europeias por não cumprirem este requisito.
• Os bancos estão muito menos dispostos a prestar serviços de banca correspondente a entidades de criptoativos offshore, mesmo quando a empresa-mãe é regulada. Nos últimos dois anos, bancos correspondentes terminaram relações com emitentes de stablecoins tanto na Europa como na Ásia.
• As principais bolsas e os parceiros institucionais exigem agora entidades reguladas em território nacional antes de admitirem à negociação ou distribuírem uma stablecoin à sua base de clientes, levando os emitentes a transferir os respetivos registos contabilísticos para essas entidades.

Como resultado, a entidade offshore muitas vezes continua a existir no organograma empresarial, mas já não detém os fundos dos clientes nem desempenha a função de emissão. Esta migração é positiva do ponto de vista da proteção dos utilizadores, mas fez com que alguns produtos desaparecessem por completo, obrigando os detentores a recorrer a períodos de resgate ou a trocas forçadas por outro token.

Como interpretar o conjunto de licenças de um emitente de stablecoins

Perante tudo isto, a questão prática passa a ser: como avaliar se uma stablecoin é «suficientemente segura» para o seu caso de utilização? Um conjunto de licenças não constitui uma garantia, mas é um indicador útil.

Uma lista de verificação adequada para um utilizador intermédio seria a seguinte. Primeiro, identifique a entidade jurídica do emitente que efetivamente detém as reservas e mantém a relação com o cliente, não apenas a marca comercial. Segundo, enumere os reguladores que autorizaram essa entidade e os tokens explicitamente abrangidos por cada autorização. Terceiro, verifique se as reservas são mantidas por um custodiante regulado, separadas do balanço do próprio emitente e certificadas pelo menos mensalmente por uma empresa de auditoria reputada. Quarto, verifique onde é realizado o resgate e se essa entidade tem acesso a serviços bancários nas jurisdições onde residem os detentores.

Atualmente, o USDC apresenta-se como uma estrutura regulada em várias jurisdições: licenças estaduais norte-americanas para a transmissão de dinheiro, uma licença fiduciária de Nova Iorque para as reservas, uma licença EMI da UE ao abrigo da ACPR, registo como EMT segundo o MiCA e autorização da FCA do Reino Unido para a emissão de moeda eletrónica. O USDT apresenta uma estrutura diferente: uma presença mais limitada nos EUA, uma estrutura empresarial fortemente offshore e uma maior ênfase na distribuição fora dos EUA através de entidades em El Salvador e noutras jurisdições. O EURC está integrado na estrutura EMI da Circle. O USDP está integrado no âmbito da BitLicense e da licença fiduciária da Paxos.

Nada disto permite saber se o preço se manterá amanhã. No entanto, permite saber com quem está a lidar, segundo que regras e onde apresentar uma reclamação se algo correr mal.

Acompanhe as alterações no licenciamento de stablecoins com o Zippfeed

O licenciamento de stablecoins evolui rapidamente, e um emitente regulado hoje em cinco jurisdições pode perder um parceiro bancário ou enfrentar uma medida coerciva no próximo trimestre. Acompanhar manualmente todos os boletins dos reguladores, todos os pedidos de licença e todas as notícias sobre redução de risco é impraticável. O Zippfeed agrega notícias sobre criptoativos e stablecoins com uma pontuação de sentimento, classificando cada notícia como bullish, neutral ou bearish para o ativo em causa, além de atribuir uma classificação de importância. Assim, pode identificar alterações regulamentares no próprio dia em que ocorrem, em vez de apenas na semana seguinte.