Fiat, Kripto ve Algoritmik Stablecoin Karşılaştırması

"Stablecoin" neden yanıltıcı bir kelimedir

"Stablecoin" kelimesi bir mekanizmayı değil, bir hedefi tanımlar. Bu kategorideki her token tek bir vaadi paylaşır: bir ABD dolarına yakın bir piyasa fiyatı. Bu vaadin nasıl tasarlandığı büyük ölçüde değişir, bozulma ihtimali de öyle.

Yeni başlayanlar genellikle bir stablecoin’in, dolar tasarruf hesabının kriptodaki karşılığı olduğunu varsayar. Öyle değildir. ABD’deki bir tasarruf hesabı, sigortalı bir bankanın düzenlemeye tabi mevduat yükümlülüğüdür. Çoğu stablecoin ya rezerv tutan özel bir şirkete karşı alacak hakkıdır ya da talebe yanıt olarak token basıp yakmaya çalışan açık smart-contract sistemleridir. Her iki tasarım da kayıplara yol açmıştır. Bu makalenin geri kalanı üç ana aileyi, bunları neyin desteklediğini ve nelerin ters gidebileceğini ele alır.

Üç risk ailesine hızlı bakış

Çoğu stablecoin, birkaç ilginç hibrit dışında üç kategoriden birine girer.

• İtibari para destekli. Merkezi bir ihraççı, genellikle nakit ve kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri olmak üzere geleneksel varlıklar tutar ve bu rezervlere karşı 1:1 oranında token ihraç eder. USDC ve USDT en büyük örneklerdir.
• Kripto destekli. Merkeziyetsiz bir protokol kriptoyu teminat olarak kabul eder, dolar değerini borç verir ve buna karşılık bir stablecoin basar. Sky’dan DAI, eski adıyla MakerDAO, klasik örnektir.
• Algoritmik veya sentetik. Token’ın sabiti rezervler yerine yazılım, türevler veya arbitraj döngüleriyle korunur. Bu kategori, başarısız TerraUSD’nin yanı sıra aktif Ethena USDe’yi de içerir.

Bazen "çeşitlendirilmiş teminat" veya "RWA destekli" olarak adlandırılan dördüncü bir kategori, tokenlaştırılmış Hazine tahvilleri gibi gerçek dünya varlıklarını zincir üstü kriptoyla birleştirir. Bazı yeni protokoller, itibari para rezervlerinin güvenliği ile kripto teminatın zincir üstü niteliği arasında bir denge kurmak için kendilerini bu şekilde konumlandırır.

Fiat destekli stablecoinler: nasıl çalışır, nerede aksar

Fiat destekli stablecoinler açıklaması en kolay olanlardır. Bir şirket kullanıcılardan ABD doları (veya dolar ve Hazine tahvilleri) kabul eder, token basar ve talep üzerine her tokeni bir dolar karşılığında geri çevirmeyi taahhüt eder. Blockchain defteri tokenin 7/24 hareket etmesini sağlar, ancak değer hâlâ düzenlenen veya yarı düzenlenen bir kuruluşun tuttuğu bilançodan gelir.

USDC, rezervlerini ABD bankalarında ve BlackRock tarafından yönetilen bir Hazine fonunda tutan Circle tarafından çıkarılır ve Big Four denetçisinden aylık tasdik raporları yayımlar. USDT, tarihsel olarak ticari senet, banka mevduatı ve artık ağırlıklı olarak Hazine tahvilleri içeren daha büyük ve daha opak bir rezerv karışımı tutan Tether tarafından çıkarılır. Her iki şirket de varlık tutar, her ikisi de tamamen destekli olduğunu iddia eder ve her ikisi de stres testlerinden geçmiştir.

Kimsenin konuşmadığı riskler

Fiat destekli tokenler yalnızca üç şey kadar güvenlidir: ihraççı, bankası ve düzenleyici.

• İhraççının ödeme gücü. Rezervleri tutan şirket batarsa veya dolandırıcılık yaparsa tokenin değeri bir doların altına düşebilir. 2021'de daha küçük ihraççı Basis Cash'in ve aynı dönemde birkaç merkezi yield ürününün başına gelen tam olarak buydu.
• Banka ve saklama riski. Mart 2023'teki ABD bankacılık paniği sırasında Circle, USDC rezervlerinin yaklaşık yüzde 8'inin Silicon Valley Bank'ta tutulduğunu açıkladı. FDIC güvence desteği netleşmeden önce USDC kısa süreliğine yaklaşık 87 sente kadar peg'den koptu. Token birkaç gün içinde toparlandı, ancak bu olay "T-bill destekli" bir stablecoinin bile banka haberleriyle hareket edebileceğini kanıtladı.
• Dondurma ve sansür riski. İhraççılar token sözleşmesini kontrol ettiği için adresleri kara listeye alabilir. Bu, uyum ekipleri için bazen bir özellik, yaptırım uygulanan bölgelerdeki kullanıcılar için ise bazen bir kâbus olabilir.
• Geri çevirme sürtünmesi. Çoğu bireysel yatırımcı bir stablecoini doğrudan dolara çeviremez. Bir crypto borsasına veya OTC masasına güvenmek zorundadır, bu da karşı taraf ve slippage riski ekler.

Dürüst özet şu: fiat destekli stablecoinler crypto piyasasının dijital dolarlara en yakın şeyidir, ancak dolar değildir. Özel bir şirkete karşı teminatsız alacaklardır. Rezervler riski azaltır, ortadan kaldırmaz.

Crypto destekli stablecoinler: CDP mekanizması

Crypto destekli stablecoinler bir şirketin bilançosunu akıllı sözleşmeyle değiştirir. DAI almak için ETH gibi crypto teminatı bir Maker kasasına (artık Sky pozisyonu olarak yeniden markalandı) yatırır ve buna karşılık DAI borç alırsınız. ETH oynak olduğu için protokol, kredinin değerinden daha fazla teminat yatırmanızı ister: varlığa bağlı olarak genellikle yüzde 150 veya daha fazlası.

Bu orana teminatlandırma oranı denir. ETH fiyatınız düşer ve oran likidasyon eşiğinin altına inerse protokol, krediyi geri ödemek ve sistemi sağlam tutmak için teminatınızı otomatik olarak açık artırmada satar. Likidasyonlar on-chain olarak gürültülü ve görünürdür, meselenin bir parçası da budur: güvenlik vanası onlardır.

Ne ters gidebilir

• Zincirleme likidasyonlar. Hızlı bir çöküşte düşen teminat likidasyonları tetikler, bu satış baskısı ekler, fiyatı daha da düşürür ve daha fazla likidasyonu tetikler. Mart 2020'deki "Black Thursday" olayında tam olarak bu yaşandı; ETH sert düştü ve oracle fiyat güncellemeleri ciddi şekilde gecikti. Kötü tasarlanmış açık artırma lotlarında milyonlarca dolarlık teminat sıfıra satıldı.
• Oracle riski. Sistemin ETH için güvenilir bir fiyat akışına ihtiyacı vardır. Bu akış manipüle edilir veya gecikirse protokol boşaltılabilir. MakerDAO birkaç oracle olayını atlattı, rakipler ise her zaman bu kadar şanslı olmadı.
• Yönetişim riski. Teminat türleri, borç tavanları ve likidasyon cezaları gibi parametreler MKR/SKY sahipleri tarafından on-chain oylama yoluyla belirlenir. Kötü parametre seçimleri stres dönemlerinde peg'i zayıflatabilir.

Crypto destekli tasarımlar, tek bir şirketin DAI basamaması veya yönetişim olmadan pozisyonunuzu donduramaması anlamında gerçekten merkeziyetsizdir. Bunun karşılığı, crypto piyasalarının temel oynaklığına ve her karmaşık akıllı sözleşme sisteminin zamanla biriktirdiği mühendislik hatalarına maruz kalmalarıdır.

Algoritmik ve sentetik stablecoinler: peg nasıl çalışmalı

Stablecoin tarihinin acı verdiği ve tasarım alanının en yaratıcı olduğu yer burasıdır.

Senyoraj modelleri ve Terra çöküşü

"Algoritmik" aile başlangıçta, adını devletin para basma ayrıcalığından alan senyoraj sistemlerini ifade ediyordu. En bilinen örnek, Terra blockchaininde LUNA adlı oynak bir token ile eşleştirilen TerraUSD (UST) idi. Mekanizma kâğıt üzerinde zarifti. UST bir doların üzerinde işlem gördüğünde kullanıcılar bir dolarlık LUNA yakarak bir UST basabilir, arzı artırıp fiyatı aşağı itebilirdi. UST bir doların altında işlem gördüğünde kullanıcılar UST yakarak bir dolarlık LUNA basabilir, arzı azaltıp fiyatı yukarı itebilirdi.

Bu arbitraj döngüsü yalnızca işlemin oynak tarafını tutmak isteyen biri olduğu sürece çalışır. Mayıs 2022'de bir dizi büyük çekimden sonra döngü acımasızca tersine döndü. UST arzını emmek için LUNA basılması, LUNA'nın değerini iki token de neredeyse sıfıra çökene kadar seyreltti. Milyarlarca dolar silindi ve bu olay ciddi insanların algoritmik stablecoinler hakkında konuşma biçimini hâlâ belirliyor.

Ders, arbitrajın bozuk olduğu değildir. Ders, yalnızca bir arbitraj döngüsü vaadiyle desteklenen bir peg'in, marjinal yatırımcının kayıpları üstlenme isteğiyle desteklendiğidir. Korku kontrolü ele aldığında bu istek anında kaybolur.

Sentetik dolarlar: Ethena USDe yaklaşımı

Bazen "sentetik" olarak adlandırılan daha yeni bir tasarım, senyoraj tuzağından kaçınmaya çalışır. Ethena'nın USDe'si rezervlerden bir dolar olarak geri çevirmeyi vaat etmez. Bunun yerine delta-nötr bir pozisyon yürütür: yatırılan ETH veya BTC karşılığında basılan her USDe için protokol, perpetual futures üzerinden bu tokenlerin eşdeğer miktarında short pozisyon açar. Short pozisyonun P&L'si teminatın P&L'sini dengeler, böylece dolar değerinin yaklaşık olarak sabit kalması beklenir.

USDe'nin duyurduğu getiri perpetual funding rate'lerinden gelir. Normal bull piyasalarında perpetual sözleşmeler spot'a göre primli işlem görür, bu nedenle long taraflar her sekiz saatte bir short taraflara ücret öder. Ethena bu funding rate'i toplar ve USDe stake edenlerle yield olarak paylaşır.

Bu tasarım gerçekten zekicedir, ancak gözden kaçırması kolay riskleri vardır.

• Funding negatife dönebilir. Trader'lar agresif biçimde short olduğunda funding negatife döner ve protokol long tarafa ödeme yapar. Uzun süreli bearish rejimlerde USDe yield'i negatife dönebilir.
• Borsa ve karşı taraf riski. Short bacak merkezi türev platformlarında yaşar. Erişim kısıtlanırsa veya bir platform batarsa hedge bozulabilir.
• Likidasyon ve baz riski. ETH sert şekilde sıçrar ve hedge kusurlu olursa protokol zarar yazabilir. Perpetual piyasalarındaki likidite derindir, ancak sonsuz değildir.
• Düzenleyici risk. Yield vaat eden sentetik bir dolar, büyük yargı bölgelerinde zamanla menkul kıymet veya türev ürünü olarak değerlendirilebilir.

USDe, UST ile aynı şey değildir ve USDC ile de aynı şey değildir. Bankada dolar tutmadığı için ona "algoritmik" demek meseleyi kaçırır. Bir bear piyasasından sağ çıktığı için ona "güvenli" demek de meseleyi kaçırır. Dürüst çerçeve şudur: USDe, protokolün hedge defterini yönetme becerisiyle desteklenen, perp funding rate'lerinin ortalamada pozitif kalacağına dair bir bahistir.

Çeşitlendirilmiş ve hibrit tasarımlar

Bazı protokoller birden fazla dünyanın en iyi taraflarını almaya çalışır. Frax başlangıçta kısmen teminatla, kısmen de mint-and-burn döngüsüyle desteklenen kesirli algoritmik bir model kullandı. Zamanla daha geleneksel teminata doğru kaydı. Diğer projeler, istikrar ve merkeziyetsizliği harmanlamak için tokenleştirilmiş ABD Hazine tahvillerini veya para piyasası fonlarını crypto teminatla birlikte paketler.

Bu hibritler hakkında dürüst okuma, bunların deney olduğudur. Rezervleri çeşitlendirerek en kötü durumdaki başarısızlık biçimini azaltabilirler, ancak ters gidebilecek şeylerin sayısını da artırırlar: saklama kuruluşları, tokenizasyon ihraççıları, oracle'lar, yönetişim oyları, akıllı sözleşme hataları. Daha fazla hareketli parça otomatik olarak daha güvenli değildir. Bazen tam tersidir.

Merkeziyetsizlik bir spektrumdur, bir bayrak değil

Yeni başlayanlar sık sık hangi stablecoin'in "en merkeziyetsiz" olduğunu sorar. Dürüst cevap şudur: merkeziyetsizlik her bileşenin bir özelliğidir. Kim basar, kim saklar, kim dondurur, kodu kim yükseltir ve parametrelere kim karar verir. Bir token bir eksende merkeziyetsiz, başka bir eksende merkezi olabilir.

• USDC, herkesin izin almadan onu tutup transfer edebilmesi anlamında merkeziyetsizdir, ancak ihraççı adresleri kara listeye alabilir ve arz Circle tarafından kontrol edilir.
• DAI, ihraç ve dondurma eksenlerinde daha merkeziyetsizdir, ancak MKR/SKY yönetişimi yine de parametreleri belirler ve teminat türlerini eklemek veya kaldırmak için oylama yapabilir.
• USDe, gözetimsiz smart contract'lar üzerinde çalışır, ancak hedge ayağı için merkezi borsalara bağlıdır, bu yüzden sansüre dayanıklılığı kısmi düzeydedir.

Merkeziyetsizliği ikili bir bayrak gibi görmek veya "daha merkeziyetsiz" olanın her zaman "daha güvenli" olduğu varsayımı birçok insana para kaybettirdi. Terra sistemi teknik olarak merkeziyetsizdi. Kullanıcı fonlarını yönetişim saldırılarında kaybeden birkaç DeFi protokolü de öyleydi.

Hangisini gerçekten kullanacağınızı nasıl düşünmelisiniz?

Ödemeler, birikim veya alım satım için bir stablecoin seçiyorsanız doğru soru "hangisi en iyisi" değildir. Doğru soru "hangi başarısızlık senaryosuyla yaşamaya razıyım?" sorusudur.

• En temiz dolar maruziyetini istiyorsanız ve ihraççının denetimlerine güveniyorsanız, USDC ve USDT varsayılan seçeneklerdir. En derin likiditeye ve en uzun geçmiş performansa sahiptirler, ancak Circle veya Tether'a ve onların bankacılık ortaklarına güvenmiş olursunuz.
• Gözetimsiz dolar maruziyeti istiyorsanız ve kripto piyasa riskini kabul ediyorsanız, DAI tarzı sistemler bir şirkete güvenmeden dolar pozisyonu tutmanızı sağlar. Bunun yerine smart contract koduna, yönetişime ve likidasyon motorlarına güvenirsiniz.
• Getiriyi optimize ediyorsanız ve türevleri anlıyorsanız, USDe ve benzeri sentetik tasarımlar iyi ödeme yapabilir. Fonlama tersine döndüğünde veya hedge'ler bozulduğunda kötü sonuçlar da doğurabilirler.

Hangisini seçerseniz seçin, stablecoin'deki "stable" ifadesini bozulabilecek bir varsayım olarak ele alın. Pozisyon büyüklüklerinizi buna göre ayarlayın. Geçmiş başarısızlıklarda en çok kaybedenler, stablecoin bakiyelerini vadesiz mevduat hesabı gibi görenlerdi.

Stablecoin riskinin önünde kalın

Stablecoin tasarımları hızla gelişir ve bunlarla ilgili haberler de aynı hızla değişir. Depeg'leri, rezerv tasdiklerini, yönetişim oylamalarını ve fonlama oranı değişimlerini manuel olarak takip etmek kaybedilecek bir oyundur. Zippfeed, stablecoin başlıklarını duygu puanlaması (bullish, neutral veya bearish) ve önem derecesiyle öne çıkarır, böylece portföyünüzü etkilemeden önce peg stresini, ihraççı sorunlarını ve protokol yükseltmelerini fark edebilirsiniz.