Bir Stablecoin İhraççısı İflas Ederse Alacaklılara Ne Olur?

Neden "her zaman 1:1 itfa edilebilir" ifadesi hukuki garanti değil, bir pazarlama söylemidir

Her büyük stablecoin, itibari para karşısında nominal değerden itfa vaat eder. İhraççının hukuki şartlarında ve rezerv tasdiklerinde saklı olan küçük yazılar ise daha karmaşık bir hikaye anlatır. Stablecoin, bir bankadaki mevduat değil, bir ihraççıya karşı talebi temsil eden blockchain üzerindeki bir tokendır. ABD bankalarındaki mevduatlar belirli bir sınıra kadar FDIC sigortalıdır ve bir çöküşte çoğu diğer alacaklının önünde yer alır. Buna karşılık stablecoin tokenları genellikle özel bir şirkete karşı teminatsız sözleşmesel talepler olarak yapılandırılır.

Bu ayrım önemlidir, çünkü ihraççının yerleşik olduğu yargı alanı, bir iflas mahkemesinin uygulayacağı hukuki çerçeveyi belirler. Amerika Birleşik Devletleri'nde Chapter 11 yeniden yapılandırması ve Chapter 7 tasfiyesi katı öncelik kuralları koyar. Tether'in kurulu olduğu Britanya Virjin Adaları'nda rejim farklıdır ve crypto şirketleri için büyük ölçüde test edilmemiştir. Birçok offshore ihraççının bulunduğu Cayman Adaları'nda kurallar tanıdık görünür, ancak mahkemelerde crypto özelinde daha az emsal vardır.

Bir sahip için pratik soru basittir: İhraççının nakdi biter ve iflas başvurusunda bulunursa, dolarlarımı geri alır mıyım ve hangi zaman çizelgesinde? Dürüst cevap şudur: İflas kanunu, ihraççının kurumsal belgeleri ve iflas hakiminin izin verdiği neyse onu alırsınız. Bu, nadiren "talep üzerine 1:1" ile aynı şeydir.

Stablecoin sahipleri alacaklı sıralamasında gerçekte nerede durur

İflas hukuku bir öncelik yarışıdır. Teminatlı alacaklılar, teminatlarıyla birlikte önce ödeme alır. Ardından idari giderler, çalışan ücretleri ve belirli vergi alacakları gelir. Genel teminatsız alacaklılar ancak bu kalemler karşılandıktan sonra bir şey alır ve genellikle dolar başına birkaç sent tahsil ederler, bazen hiçbir şey alamazlar.

Stablecoin sahipleri, yayımlanmış hukuki yapıların çoğunda bu son kalemde yer alır. İhraççının rezerv varlıkları genellikle token sahipleri adına trust kapsamında tutulmaz, ihraççının kendisine aittir. Bu, rezervlerin iflas masasına dahil olduğu ve aynı öncelik şelalesine tabi olduğu anlamına gelir. İhraççı bir bankaya, tahvil sahibine veya tedarikçiye borçluysa, bu alacaklıların size vaat edilen aynı dolarlar üzerinde hukuki talebi vardır.

Okurların çoğunu şaşırtan kısım budur. "Tam destekli" ifadesindeki "destek", sizin yararınıza tutulan ayrıştırılmış mülkiyeti değil, ihraççının bilançosundaki varlıkları ifade eder. İhraççıların yayımladığı, çoğu zaman Torykian gibi firmalardan veya şirket içi hukuk ekiplerinden alınan hukuki görüş mektupları, genellikle sahiplerin teminatsız alacaklı olduğunu belirtir. Bu bazen "sahipler diğer genel teminatsız alacaklılarla pari passu sırada yer alır" gibi daha yumuşak bir ifadeyle yazılır.

Bu analizi değiştiren iki yapısal istisna, gerçek trust yapıları ve para transferi lisansı tarzı saklama düzenlemeleridir. USDP ve PYUSD ihraççısı Paxos, müşteri varlıklarını New York bankacılık hukuku kapsamında ayrıştırılmış trust hesaplarında tutar. Bu, sahiplerine çoğundan daha güçlü bir hukuki talep hakkı verir. TrueUSD'nin erken dönem ihraççısı TrustToken da benzer bir yapı iddia etmişti. Her iki durumda da ayrıştırma henüz büyük bir iflasta test edilmedi, bu nedenle teori teori olarak kalır.

Mart 2023 SVB paniği ve 3,3 milyar dolarlık USDC riski

Gerçek dünyadaki bir stres testine en yakın olay, Silicon Valley Bank’in çöktüğü Mart 2023’te yaşandı. USDC ihraççısı Circle, USDC rezervlerinin yaklaşık 3,3 milyar dolarının SVB’de bulunduğunu açıkladı. FDIC, mevduatları her mevduat sahibi için yalnızca 250.000 dolara kadar sigortaladığından, bu sigortasız nakit bir banka iflasında kesintilere veya gecikmelere maruz kalma riski taşıyordu.

Normalde 1,00 dolar fiyatlanan USDC, saatler içinde bazı platformlarda yaklaşık 0,87 dolara kadar düştü. USDC, USDT ve DAI’nin birbirine karşı işlem gördüğü Curve 3pool’da, sahipler çıkışa koşarken denge güçlü biçimde USDT ve DAI yönüne kaydı. Circle otomatik itfayı geçici olarak durdurdu. Birkaç gün içinde FDIC tüm SVB mevduatlarının eksiksiz karşılanacağını doğruladı, USDC pariteye döndü ve kriz geçti. Ancak bu olay, iflas hukuku konusunda şüpheci olanların uyardığı arıza biçimini tam olarak ortaya koydu.

SVB vakasının ne olmadığına dikkat edin. SVB’nin kendisi, bir stablecoin ihraççısı iflasını tetikleyecek şekilde iflas etmedi. Banka, farklı önceliklere sahip ayrı bir hukuki süreç olan FDIC kayyum yönetimine alındı. FDIC sigortası kanunen değil, istisna yoluyla genişletildi. Daha küçük bir banka benzer bir risk taşımış olsaydı ve FDIC müdahale etmeseydi, USDC sahipleri, tereke yönetilirken Circle’ın diğer tüm teminatsız alacaklılarının arkasında sıraya girecekti.

USDC, USDT ve DAI: birbirinden çok farklı üç hukuki yapı

USDC, merkezi Boston’da bulunan ve ABD’de kurulmuş bir şirket olan Circle Internet Financial tarafından ihraç edilir. Hizmet şartları ve rezerv tasdikleri, sahipleri teminatsız alacaklılar olarak tanımlar. Rezervler ABD bankalarında nakit, kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri ve repo anlaşmalarında tutulur, ancak bu varlıklar Circle’ın bilançosunda kalır. ABD’de yapılacak bir iflas başvurusu Chapter 11 veya Chapter 7 kapsamında ilerler ve ABD iflas hukukunu küresel ölçekte tüm sahiplerine uygular.

USDT, Britanya Virjin Adaları’nda kurulmuş Tether Limited tarafından ihraç edilir. Tether’ın şartları, USDT’nin bir mevduat sigortası rejimiyle desteklenmediğini ve aciz hâllerinde itfaların askıya alınabileceğini açıkça belirtir. Tether’ın bir BVI firmasından yayımladığı hukuki görüş, sahipleri bir BVI şirketinin teminatsız alacaklıları olarak tanımlar. Bir Tether iflası BVI hukuku kapsamında ilerler ve alacaklılar, bu ölçekte çok az davaya bakmış bir yargı alanında birbirleriyle rekabet eder. Rezervlerin nakit, Hazine tahvilleri ve diğer araçların bir karışımı şeklinde tutulduğu bildirilmektedir; açıklama standartları ise Circle’ınkine kıyasla belirgin biçimde daha az ayrıntılıdır.

Artık Sky protokolünün bir parçası olarak markalanan DAI ise istisnadır. DAI, dolar rezervleri tutan merkezi bir şirket tarafından ihraç edilmez. Kullanıcılar teminatı MakerDAO kasalarına kilitlediğinde basılır ve bu teminat çekildiğinde yakılır. Geleneksel bir kurumsal ihraççı yoktur, tek bir tüzel kişi tarafından yönetilen rezerv havuzu yoktur ve iflas başvurusu yapacak bir "DAI Inc." yoktur. Bir ihraççı iflasına en yakın benzetme, DAO’nun smart contract’larında felaket niteliğinde bir arıza yaşanması veya governance token’ın sistemin sabitini savunamayacağı noktaya kadar değer kaybetmesi olurdu. Her iki senaryo da teoriktir, ancak ikisi de bir iflas mahkemesini içermez.

Her ikisi de New York Department of Financial Services denetimi altında Paxos Trust Company tarafından ihraç edilen USDP ve PYUSD farklı bir model kullanır. Paxos, müşteri varlıklarını ayrılmış güven hesaplarında tutar. New York bankacılık hukuku kapsamında bu, sahiplerine Paxos’un genel bilançosuna karşı değil, söz konusu belirli varlıklara karşı bir talep hakkı verir. Bunun mahkemede gerçek bir testten sağ çıkıp çıkmayacağı belirsizdir, ancak hukuki konum USDC veya USDT’ye kıyasla maddi olarak daha güçlüdür.

Başarısız stablecoin projelerinin mezarlığı

Birçok ihraççı hâlihazırda piyasadan çıktı ve başarısızlıkları yararlı kanıtlar sunuyor. Basis Cash, 2019’da 130 milyon dolardan fazla fon topladı ve ABD düzenleyicileri algoritmik tasarımının bir menkul kıymete benzediği sinyalini verdiği için lansmandan önce kapandı. Yatırımcıların stablecoin biçiminde eksiksiz tazmin edildiği bildirildi, ancak bu yalnızca kurucuların gönüllü olarak geri ödeme yapmayı seçmesi sayesinde oldu. Hukuki yapıyı test edecek bir iflas süreci yaşanmadı.

TrustToken, TrueUSD’nin 2024’te yeni bir operatör tarafından satın alınmasından önce birkaç kez yeniden markalandı ve hukuki yapısını değiştirdi. Erken dönem TrustToken tüzel kişiliği BVI hukuku kapsamında yeniden yapılandırıldı. Bu durum, bir ihraççının hukuki merkezini ve hukuki riskini yargı alanları arasında ne kadar kolay taşıyabileceğini gösteriyor.

Terraform Labs’in algoritmik stablecoin’i TerraUSD (UST), Mayıs 2022’de çöktü ve yaklaşık 40 milyar dolarlık değeri sildi. Başarısızlığı kurumsal anlamda geleneksel bir iflas değildi; mint-burn mekanizmasının başarısız olduğu ve bağlantılı token LUNA’nın hiperenflasyona uğradığı bir ölüm sarmalıydı. Sahiplerin başvurabileceği bir iflas mahkemesi yoktu. Ellerinde çalışmayı bırakmış bir smart contract vardı.

Bu vakalar genelinde örüntü tutarlı. Çok az ihraççı geleneksel bir kurumsal iflasla karşılaşır, çünkü yapılar bilinçli olarak hafif, çoğu zaman offshore ve sıklıkla mahkeme testinden önce terk edilir. Bir stablecoin büyük ölçekte başarısız olduğunda, bu genellikle bir mahkeme süreciyle değil, bir mekanizma arızasıyla olur.

Gerçek bir ihraççı iflası aslında nasıl görünürdü

ABD bankacılık ilişkileri ve büyük kurumsal sahipleri olan büyük bir ihraççının New York’ta Chapter 11 başvurusu yaptığını varsayalım. Başvuru otomatik durdurmayı tetikler, yani tüm itfa talepleri ve transferler derhâl durur. Bir iflas kayyumu veya borçlu şirket yönetimi, rezervlerin ve operasyonların kontrolünü devralır. İflas mahkemesi bir alacak bildirim son tarihi belirler. Bu tarihten sonra sahiplerin kaç token tuttuklarını ve ne zaman tuttuklarını belirten resmî bir alacak kanıtı sunmaları gerekir.

Genellikle ihraççının bankaları olan teminatlı alacaklılar, öncelik konusunda müzakere eder veya pozisyonlarını devrederdi. İdari alacaklılar ve çalışanlar, öncelik kuralları kapsamında önce ödenirdi. Ardından sahipler, geriye ne kaldıysa bunun için ticari tedarikçiler, sözleşme tarafları ve varsa ikincil borçlarla rekabet ederdi. Zor durumdaki iflaslarda teminatsız alacaklılar için gerçekçi tahsilatlar çoğu zaman dolar başına sıfır ile elli sent arasında kalır ve ödemeler yıllara yayılır.

İhraççı BVI’de bulunuyorsa süreç daha yavaş ve daha az tanıdık olurdu. BVI mahkemeleri tasfiye memurları atayabilir ve terekeleri yönetebilir, ancak kriptoya özgü uzmanlıkları sınırlıdır ve kadroları daha küçüktür. Özellikle ABD bankalarında veya saklayıcılarında tutulan rezervler için sınır ötesi icra süreci karmaşıklığı artırırdı. Sahipler muhtemelen daha az para için daha uzun süre beklerdi.

Dürüst özet şu: sahipler beklediklerinden daha azını, beklediklerinden daha geç geri alırdı ve hukuki sonuç kod veya pazarlama metni tarafından değil, avukatlar ve hâkimler tarafından belirlenirdi.

Bir holder olarak buna nasıl bakmalısınız

Bireysel holderlar için pratik ders, ihraççılar ve yapılar arasında çeşitlendirme yapmanın bir getiri stratejisinden daha fazlası olduğudur. USDC, USDT ve DAI tutmak aynı zamanda hukuki bir çeşitlendirmedir, çünkü her biri farklı bir yargı alanında ve farklı bir talep rejimi içinde yer alır. Tek bir ihraççıda yoğunlaşmak, özellikle zayıf açıklama yapan veya opak bir yapıya sahip bir ihraççı söz konusuysa, fiyat riskinin yanı sıra hukuki riski de yoğunlaştırır.

Kurumsal holderlar için yanıt daha sıkı bir incelemedir. İhraççının hizmet şartlarında "unsecured" kelimesini arayın. Rezerv tasdik raporunu okuyun ve denetçinin saygın bir firma olup olmadığını kontrol edin. Varsa ayrıştırma ifadelerine ve trust yapılarına bakın. "Fully backed" şeklindeki her iddiayı, iflas durumunda ödeme garantisi olarak değil, bilanço muhasebesinin bir açıklaması olarak değerlendirin.

Bunların hiçbiri yatırım tavsiyesi değildir. Buradaki hiçbir şey size hangi stablecoin'i tutmanız gerektiğini veya stablecoinlerin iyi bir fikir olup olmadığını söylemez. Amaç, bu tokenları tutuyorsanız, işler ters gittiğinde nerede duracağınızı net biçimde anlayarak tutmanızı sağlamaktır.

Stablecoin riskini akıllı şekilde nasıl takip edersiniz

Stablecoin ihraççısı riski çoğu zaman sessizce ilerler, sonra bir banka battığında veya bir tasdik raporu ortadan kaybolduğunda sert şekilde hareket eder. Hangi ihraççının rezervleri hangi bankada tuttuğunu, defterleri kimin denetlediğini ve itfayı hangi yargı alanlarının yönettiğini takip etmek, sıradan bir Twitter kontrolünden fazlasını gerektirir. Zippfeed, stablecoin haber başlıklarını duygu puanlamasıyla (bullish, neutral veya bearish) ve önem derecelendirmesiyle öne çıkarır, böylece bir rezerv değişikliğini veya düzenleyici başvuruyu depeg'in ertesi sabahı değil, haber çıkar çıkmaz fark edebilirsiniz.