USDC ve USDT: İhraççı İflas Ederse Ne Olur?

İflas sorusu neden rezerv tartışmasından daha önemlidir?

USDC ve USDT hakkındaki haberlerin çoğu, ihraççıların dolaşımdaki her token için gerçekten bir dolar tutup tutmadığına odaklanır. Bu tartışma gürültülüdür, çoğu zaman politize edilir ve bireysel bir token sahibi için kısmen asıl meselenin dışındadır. Daha pratik soru şudur: Tokenı elinde tutan kişi olarak, onu ihraç eden şirket Chapter 7 veya eşdeğer bir iflas süreci için başvurduğunda sana ne olur?

Bu soruyu iki gerçek çerçeveler. Birincisi, USDC ve USDT ticari şirketlerin, Circle Internet Financial ve Tether Limited'ın yükümlülükleridir. Bunlar banka mevduatı, para piyasası fonu payı veya devlet menkul kıymeti değildir. İkincisi, iflas eden ticari şirketler alacaklı şelalesi denen sıkı bir öncelik sırasını izler ve teminatsız ticari alacaklılar alt sıralara yakın durur. Stablecoin sahipleri hukuki anlamda teminatsız ticari alacaklılardır.

Mart 2023'teki Silicon Valley Bank olayı bu yüzden çok önemliydi. Piyasa USDC'nin tamamen desteklenip desteklenmediğini öğrenmedi, çünkü buna zaten inanıyordu. Tamamen destekli bir stablecoinin bile, ihraççının bankacılık ilişkileri bozulduğunda kısa süreliğine bir doların çok altında işlem görebileceğini öğrendi. Bu bir likidite ve geri ödeme sorusudur, rezerv sorusu değildir. Bu makalenin yanıtladığı soru da budur.

USDC veya USDT tutmanın gerçek riskleri

Bir token sahibine zarar verebilecek üç somut başarısızlık türü vardır ve bunlar birbirinden farklıdır.

İhraççı iflası. Circle veya Tether operasyonel nakdi tüketip iflas başvurusunda bulunsaydı, token sahipleri şirketin borçlu olduğu herkesle birlikte bir sıraya girerdi. Saklama kuruluşları, nakit yönetimi hizmetleri sağlayan ticari bankalar, ihraççı borçlanma aracı çıkardıysa tahvil sahipleri, mülk sahipleri, çalışanlar ve vergi otoritelerinin hepsi token sahiplerinin önünde önceliğe sahiptir. Geri kazanım, teminatlı alacaklar karşılandıktan sonra ne kadar değer kaldığına bağlı olurdu. Tarih, sıkıntılı iflaslarda genel teminatsız alacaklılar için geri kazanımların çoğu zaman %30 ile %70 arasında kaldığını, bazen daha düşük olduğunu gösterir.

İflas olmadan geri ödeme dondurması. Bir şirket kağıt üzerinde ödeme gücüne sahip olabilir, ancak varlıklar likit olmadığı, iflastan izole araçlarda kilitli olduğu veya hesabı donduran bir saklama kuruluşunda durduğu için geri ödemeleri işleyemeyebilir. SVB şoku sırasında esasen olan buydu: para hâlâ oradaydı, ancak Circle bunu hafta sonu hareket ettiremiyordu. Bu risk tasdik raporlarında görünmez, yalnızca bankacılık yoğunlaşmasında görünür.

Düzenleyici kapatma. Ne USDC ne de USDT bir para piyasası fonudur ve ikisinin de bankacılık lisansı yoktur. Bir düzenleyici ihraççıya müşteri faaliyetlerini sonlandırma veya bir soruşturma beklenirken geri ödemeleri durdurma emri verirse, altta yatan rezervler sağlam olsa bile token sahipleri sınırlı bir geri ödeme hakkına sahip bir tokenı elde tutmak zorunda kalabilir. Paxos'un düzenleyici baskı altında yeni token ihracını durdurduğu 2023 Binance USD tasfiyesi, yakın dönemdeki en benzer örnektir.

Bu risklerin hiçbiri normal koşullarda bir stablecoin fiyat grafiğinde görünmez. Yalnızca bir şey bozulduğunda ortaya çıkarlar.

USDC nasıl yapılandırılmıştır ve bunun iflas durumunda anlamı nedir

Circle'ın USDC için rezervleri, öncelikle kısa vadeli ABD Hazine bonoları ile düzenlemeye tabi ABD bankalarında tutulan nakdin bir birleşiminde tutulur. Nakit yönetiminin kayda değer bir bölümü de bazen Circle Reserve Fund olarak etiketlenen BlackRock USD Institutional Digital Liquidity fonu üzerinden yürütülür. Circle, Big Four muhasebe firmalarından birinden aylık tasdik raporları yayımlar ve rezervlerinin bileşimini ve bankacılık ortaklarını giderek daha fazla açıklamaktadır.

Burada önemli olan yapısal unsur, rezervlerin doğrudan Circle Internet Financial'da tutulmamasıdır. Bunlar ayrıştırılmış araçlarda bulunur ve genellikle iflastan yalıtılmış olarak tanımlanır. Bu da Circle iflasında rezervlerin kendisinin, diğer alacaklılarla paylaşılmak üzere Circle'ın mal varlığının otomatik bir parçası olmayacağı anlamına gelir. Bu iyi haber. Kötü haber ise, ayrıştırmanın varlıkları yalnızca Circle'ın genel alacaklılarından korumasıdır. Token sahiplerinin bu varlıklar üzerinde doğrudan bir hak iddiasına sahip olduğunu garanti etmez. Çünkü USDC'yi düzenleyen hukuki sözleşmeler, sahiplerine belirli rezervler üzerinde mükemmelleştirilmiş bir teminat hakkı vermez.

Uygulamada, sahipler yine de Circle'ın teminatsız alacaklıları olurdu. İflastan yalıtılmış yapı, bir kayyumun teoride idari masraflardan sonra bu varlık havuzunu USDC sahiplerine dağıtabilmesi için havuzu korurdu. Ancak bu dağıtım otomatik değil, takdire bağlı ve yavaştır. Ayrıca Circle'a karşı diğer teminatsız taleplerle de rekabet ederdi. Bu yapı, bir bankada mevduat sahibinden çok bir para piyasası fonu müşterisine daha yakındır. Bu fark önemlidir çünkü para piyasası fonu müşterilerinin de FDIC güvencesi yoktur.

USDT nasıl yapılandırılmıştır ve bunun iflas durumunda anlamı nedir

Tether'ın yapısı daha eskidir, daha opaktır ve Amerika Birleşik Devletleri dışına dayanır. Tether Limited, bazı operasyonel amaçlar için Hong Kong'da kurulmuştur ve British Virgin Islands'da, ayrıca giderek El Salvador gibi yargı bölgelerinde önemli bir kurumsal varlığa sahiptir. Rezervler, ABD Hazine bonoları, nakit ve diğer varlıklardan oluşan bir karışım aracılığıyla tutulur. Nakit ve Hazine bileşenleri, Amerika Birleşik Devletleri'ndeki Cantor Fitzgerald dahil çeşitli kuruluşlarda ve çeşitli offshore düzenlemelerde saklanır.

Tether'ın açıklama geçmişi de Circle'dan belirgin şekilde farklıdır. Tether, lansmandan sonraki birkaç yıl boyunca yalnızca sınırlı tasdikler yayımladı ve New York Başsavcılığı ile ABD Emtia Vadeli İşlemler Ticaret Komisyonu'nun iyi bilinen düzenleyici işlemleriyle karşı karşıya kaldı. Bu süreçlerde, Tether'ın belirli dönemlerde dolar desteğinin kapsamı hakkında yanlış beyanlarda bulunduğuna dair tespitler yapıldı. Tether bu konuları en ciddi iddiaları kabul etmeden uzlaşmayla sonuçlandırdı ve o zamandan beri daha sık tasdiklere yöneldi. Ancak tarihsel kayıt, bir iflas mahkemesinin bir itfa talebine nasıl bakacağını şekillendirir.

ABD'de yerleşik bir sahip için pratik sorun yargı yetkisiyle ilgilidir. Bir iflas veya benzeri süreç büyük olasılıkla Amerika Birleşik Devletleri dışında, Tether'ın holding kuruluşlarının kurulu olduğu bir yargı bölgesinde açılırdı. Sahipler yabancı iflas hukukuna tabi olur, taleplerinin tanınıp tanınmadığı konusunda belirsizlikle karşılaşır ve hızlı bir dağıtımı zorlayabilme konusunda sınırlı imkana sahip olurdu. Rezervler sağlam olsa bile ve Tether'ın kendi tasdikleri doğru olsa bile, 'rezervler mevcut' noktasından 'sahip bir dolar alır' noktasına giden yol USDC'ye kıyasla daha uzun, daha fazla ihtilaflı ve yerel mahkemelere daha bağımlı olurdu.

Bu, Tether'ın başarısız olacağına dair bir öngörü değildir. Bu, başarısız olması halinde bir sahibin karşılaşacağı hukuki zeminin bir tanımıdır.

BNY Mellon veya BlackRock nezdindeki saklama hizmeti hukuki talebinizi neden değiştirmez

Yaygın bir yanlış kanı, USDC rezervleri BNY Mellon'da ya da BlackRock tarafından yönetilen bir fonda duruyorsa, bu kurumların fiilen tokenları garanti ettiği yönündedir. Etmezler. Saklayıcılar ve fon yöneticileri, hesap sahibinin talimatları doğrultusunda hareket eder. Bu durumda hesap sahibi Circle veya Circle ile bağlantılı bir araçtır ve bu kurumlar saklama sözleşmelerinin şartlarını uygular.

Bundan iki sonuç çıkar. Birincisi, Circle iflasında BNY Mellon gibi bir saklayıcı USDC itfalarını tek taraflı olarak yerine getirmeye karar vermezdi. İflas bildirimi aldığında hesabı dondurur ve bir kayyumdan veya mahkemeden gelecek talimatları beklerdi. Varlıklar korunurdu, ödeme yapılmazdı. İkincisi, BlackRock USD Institutional Digital Liquidity fonu, Investment Company Act kapsamındaki Rule 2a-7'ye tabi bir devlet para piyasası fonudur. Bu da fonun $1.00 net varlık değerini korumak için stres koşullarında itfaların sınırlandırılabileceği anlamına gelir. USDC sahipleri bu fonun hissedarı değildir ve fon hissedarları için tasarlanmış herhangi bir sınırlandırma mekanizmasından fayda sağlamazdı.

Aynı mantık ters yönde Tether için de geçerlidir. Cantor Fitzgerald ve diğer saklayıcılar, varlıkları Tether kuruluşları adına tutar. Bu saklayıcılar iflas bildirimi aldıklarında dondurma uygular. Saklama zincirinde tanınmış isimlerin yer alması, operasyonel riski azaltır. Yani saklayıcıların bilinmeyen bankalara göre başarısız olma olasılığı daha düşüktür. Ancak bu, alacaklılar sıralamasında bir basamak aşağıdaki token sahibinin hukuki konumunu değiştirmez.

Canlı stres testleri olarak SVB ve Binance BUSD

Mart 2023'teki SVB olayı, eldeki en net vaka incelemesidir. Silicon Valley Bank, birkaç kripto şirketi için önemli bir bankacılık ortağıydı ve o sırada Circle, USDC rezervlerinin yaklaşık 3,3 milyar dolarının SVB'de bulunduğunu açıkladı. SVB, 10 Mart 2023'te FDIC kayyımlığına alındığında, USDC takip eden hafta sonunda çıpasını kaybetti ve 11 Mart'ta yaklaşık $0.87 seviyesine kadar işlem gördü. Sonraki hafta boyunca FDIC tam desteklemeyi doğruladıkça ve Circle fonlara erişimi teyit ettikçe toparlandı.

Bu olayın gerçekten gösterdiği şey, ihraççının ödeme gücü ile sahibin itfasının iki ayrı sorun olduğudur. Circle, kendi açıklamasına göre tamamen rezervle desteklenmişti. Yine de USDC bir doların altında işlem gördü çünkü bir süre boyunca sahipler bankacılık kanalları üzerinden doğrudan itfa yapamadı ve ikincil piyasa katılımcıları gecikmeli veya kısmi ödeme ihtimalini fiyatlamak zorunda kaldı. Bankacılık kanalı yeniden açıldığında çıpa yeniden tesis edildi, ancak çıkarılacak ders şudur: saygın saklayıcılara sahip ve ödeme gücü yerinde olan ihraççılar bile, bankacılık altyapısı bozulduğunda çıpa stresi olayları üretebilir.

Birkaç ay sonra Binance BUSD'nin tasfiyesi ikinci bir ders ekledi. Paxos, düzenleyici baskı altında yeni BUSD tokenları ihraç etmeyi durdurdu ve Binance kullanıcı bakiyelerini platformu üzerinde başka varlıklara dönüştürdü. Bu süreçte sahiplerin zararı karşılandı, ancak bu sonuç ihraççının herhangi bir sözleşmesel yükümlülüğünden değil, Binance'ın operasyonel kararından kaynaklandı. Benzer bir tasfiye, derin cepli bir borsa ortağından yoksun daha küçük bir ihraççıyla yaşansaydı, sahiplerin zararı hiç karşılanmayabilirdi.

Bu, pratikte varlık tutan kişi için ne anlama gelir?

'Circle veya Tether iflas ederse ne olur' sorusunun dürüst yanıtı şudur: teminatsız alacaklı olursunuz, ne kadarını geri alacağınız belirsizdir ve süreç günlerle değil, aylar veya yıllarla ölçülür. Bu her iki ihraççı için de geçerlidir; USDT ise toparlanma yolunu daha uzun ve daha az öngörülebilir kılan ek yargı alanı ve geçmişe dayalı yükler taşır.

Üç uygulama pratik riski azaltır. Birincisi, stablecoin'ler arasında çeşitlendirme yapmak en faydalı tek adımdır, çünkü tek bir ihraççının çöküşü çeşitlendirilmiş bir pozisyonu tamamen silemez. USDC, USDT, Sky tarafından çıkarılan USDS ve DAI karışımı tutmak, riski farklı hukuki yapılara, yargı alanlarına ve dayanak teminat havuzlarına yayar, ancak geniş çaplı bir crypto piyasa şokunda dördünün de birlikte sabit fiyatından kopabilmesi arasındaki korelasyonu ortadan kaldırmaz.

İkincisi, gerçek bir FDIC sigortalı banka hesabında bir miktar nakit tutmak veya bir aracı kurum üzerinden kısa vadeli ABD Hazine bonoları bulundurmak, herhangi bir tek crypto şirketinin ayakta kalmasına bağlı olmayan, dolar cinsinden ve iflas riskinden uzak bir varlık tabanı sağlar.

Üçüncüsü, bir borsada tutmak ile self-custody cüzdanda tutmak arasındaki farkı anlayın. Borsada tutulan bakiyeler, ihraççı riskinin üzerine bir de borsa riski ekler ve borsanın iflası başlı başına borsaya karşı teminatsız alacaklı talebi doğurur. Self-custody borsa riskini ortadan kaldırır, ancak ihraççı riskini ortadan kaldırmaz, çünkü token hâlâ ihraççının bir yükümlülüğüdür.

Stablecoin riskini eleştirel okuyun ve aktif şekilde takip edin

Stablecoin ihraççı riski, denetimlerin yakalayamadığı şekillerde değişir ve ABD, AB, Birleşik Krallık ve başka yerlerdeki düzenleyiciler tasfiye sürecinde kimin öncelikli alacaklı sayılacağını değiştirecek yeni çerçeveler hazırladıkça hukuki ortam da dönüşmektedir. Bankacılık ortakları, tasdik zamanlamasındaki değişiklikler, düzenleyici işlemler ve sabit fiyat davranışıyla ilgili haberleri manuel olarak takip etmek, bireysel bir varlık sahibi için kaybedilecek bir oyundur. Zippfeed stablecoin haber başlıklarını duygu skoru (bullish, neutral veya bearish) ve önem derecesiyle öne çıkarır, böylece bir sonraki SVB tarzı stres olayını fiyata yansımadan önce fark edebilirsiniz.