Stablecoin İhraççıları Nasıl Para Kazanır?

Bir stablecoin tuttuğunuzda gerçekte neye sahip olursunuz?

Stablecoin, bir itibari para biriminin, neredeyse her zaman ABD dolarının, bir birimi değerinde olmayı vadeden bir blockchain tokenidir. En büyük örnekler olan Tether’ın USDT’si ve Circle’ın USDC’si, onlarca milyardan yüzlerce milyar dolara uzanan tutarlarda dolaşımdadır. Çoğu kullanıcı için nakit gibi hissettirir: USDC’yi saniyeler içinde dünyanın öbür ucuna gönderir, getiri elde etmek için bir DeFi protokolüne koyar ve 1:1 oranında nakde çevirirsiniz.

Bu deneyim önemli bir gerçeği gizler. Cüzdanınızdaki token bir dolar değildir. Özel bir şirketten alınmış bir alacak senedidir ve özünde şunu söyler: "bunu bize geri gönderin, size bir dolar havale edelim." İhraççı, dolarınızı veya nakit ve Hazine tahvillerindeki eşdeğerini bilançosunda tutar, buna karşılık token basar ve bunları itfa etmeye hazır durur. Bu nedenle stablecoin arzının her doları aynı zamanda ihraççının bir dolarlık yükümlülüğü ve finansal sistemin bir yerinde duran bir dolarlık ihraççı varlığıdır.

Bütün iş modeli bu yapıdır. Stablecoinler kullanıcıya ödeme altyapısı gibi görünür, ancak ihraççının defterlerinde devasa, çok kısa vadeli ve çok düşük maliyetli bir fonlama hesabı gibi görünür. Ürün atıl bakiyedir, atıl bakiyeden elde edilen getiri de gelirdir.

İş modelinin arkasındaki riskler

Gelir yığınını incelemeden önce, neyin ters gidebileceği konusunda dürüst olmak gerekir, çünkü geliri üreten aynı atıl bakiye, her büyük stablecoin çöküşünün de kaynağıdır.

Rezerv riski. İhraççı 1:1 itfa vadeder. Rezervler gerçekten mevcut değilse veya aniden nominal değerden satılamayacak varlıklarda duruyorsa sabit kur bozulur. 2022’de TerraUSD’de olan tam olarak buydu. "Rezerv", fiyatı çöken kardeş bir tokendi. Daha sınırlı ölçekte, Mart 2023’te Silicon Valley Bank’in batışı sırasında kullanıcıların korktuğu şey de buydu. Circle, başarısız bankada mahsur kalan 3,3 milyar dolarlık USDC nakdi olduğunu açıkladı ve USDC kısa süreliğine 0,87 dolara kadar düştü.

Karşı taraf ve saklama riski. Rezervler bankalarda, saklama kuruluşlarında ve para piyasası fonlarında tutulur. Bunların her biri, başarısızlığı itfaları geciktirebilecek veya zarar verebilecek bir karşı taraftır.

Regülasyon ve sabit kurdan kopma riski. Bir ihraççı yaptırıma uğrayabilir, para cezası alabilir veya belirli adresleri dondurması emredilebilir. Tether, yaptırıma tabi aktörler tarafından kullanıldığı gerekçesiyle ABD Hazine Bakanlığı tarafından yaptırıma tabi tutulmuştur ve bazı stablecoinler yaptırım süreçlerinin ardından borsalardan kaldırılmıştır.

Faiz oranı riski. Rezerv gelirinin çoğu kısa vadeli Hazine tahvillerinden gelir. Fed faizleri agresif biçimde düşürürse gelir hızla azalır. Regülatörler ihraççıları daha fazla nakit ve daha az Hazine tahvili tutmaya zorlarsa aynı şey olur.

Yoğunlaşma riski. Başta Tether ve Circle olmak üzere az sayıda ihraççı piyasaya hakimdir. Bunlardan birindeki başarısızlık, tokenine bağlı olan her DeFi protokolüne, borsaya ve sınır ötesi ödeme hattına dalga dalga yayılır.

Birincil motor: dolaşımdaki fon üzerinden Hazine bonosu getirisi

Açık ara en büyük kalem, rezervlerden elde edilen faizdir. 1 USDC bastığınızda Circle'a 1 $ gönderirsiniz. Circle bu doları birkaç gün düzenlemeye tabi bir bankada tutar, ardından kısa vadeli ABD Hazine tahvillerine ve repo işlemlerine aktarır. Token dolaşımda olduğu sürece, bu Hazine varlığı geçerli kısa vadeli faiz neyse onu kazandırır.

Federal fonlama oranının %5'in üzerinde olduğu 2023-2024 yüksek faiz ortamında bu olağanüstü kârlıydı. Tether, 2024'te 10 milyar $ üzerinde kâr açıkladı. Bunun çok büyük kısmı, yıl sonunda yaklaşık 130 milyar $+ USDT arzına karşı tutulan rezervlerin faizinden geldi. Halka açık olan ve üç ayda bir denetlenen Circle, 2024'te 1,67 milyar $ gelir ve bazı çeyreklerde 150 milyon $ üzerinde net gelir bildirdi. Bu gelirin neredeyse tamamı 30 milyar $ ile 45 milyar $ arasında seyreden USDC dolaşımdaki fonundan elde edilen rezerv geliriydi.

Ekonomi basittir. Bir ihraççı arzın yaklaşık %100'ünü %5 getiri sağlayan 4 haftalık Hazine tahvillerinde tutuyorsa, 50 milyar $ dolaşımdaki fon yılda yaklaşık 2,5 milyar $ brüt faiz üretir. Operasyonel maliyetler düşüktür. Uyum, hukuk, denetim ve küçük bir ekip, dolaşımdaki fonla karşılaştırıldığında yuvarlama hatası gibidir. Sonuç, çoğu bankanın imreneceği operasyonel marjlar ve MoneyGram, Western Union, hatta küçük özel kredi kuruluşlarıyla karşılaştırmalara yol açan bir özkaynak getirisidir.

Circle'ın Haziran 2024 IPO'sunun ve sonraki değerleme hareketlerinin bu kadar yakından izlenmesinin nedeni budur. Şirket fiilen, ABD Hazine getiri eğrisinin kısa ucu ile stablecoin sahiplerine ödenen örtük sıfır faiz arasındaki faiz farkı üzerinde halka açık bir hak niteliğindedir.

İkincil gelir: ücretler, entegrasyon anlaşmaları ve zincir teşvikleri

Dolaşımdaki fon manşettir, ancak hikâyenin tamamı değildir. Özellikle marjda, birkaç ikincil gelir akışı önemlidir.

Basım ve itfa ücretleri. Bir Circle Mint hesabından küçük tutarlarda USDC basmak ücretsizdir. Küçük tutarlarda itfa işlemleri daha önce küçük bir ücrete tabiydi. Daha büyük kurumsal müşteriler özel fiyatlandırma için pazarlık yapar. Tether tarihsel olarak daha yüksek itfa ve havale ücretleri almıştır ve zaman zaman yeni müşterilerden USDT basımı için ücret talep etmiştir. Buna Tron bağlantılı kuruluşlarla yapıldığı bildirilen 1 milyar $ tutarında bir tokenizasyon anlaşması da dahildir. Bu ücretler dolaşımdaki fonla karşılaştırıldığında küçük görünür, ancak yüksek marjlıdır ve doğrudan kâra yansır.

Cüzdan, borsa ve zincir entegrasyon anlaşmaları. Bir cüzdan, borsa veya blockchain belirli bir stablecoin'i desteklemek istediğinde, genellikle listeleme, likidite desteği veya ortak pazarlama için ihraççıya ödeme yapar. Bu anlaşmalar genellikle ayrıntılı olarak açıklanmaz, ancak ihraççıların kâr zarar tablolarında hizmet geliri olarak görünür ve ihraççıların belirli bir zincirde veya belirli bir cüzdanda varsayılan stablecoin olmak için neden kıyasıya rekabet ettiğini açıklar.

Zincir teşvik programları. Bu en ayırt edici gelir akışıdır. 2024-2025 döneminde Tether, Tron üzerinde USDT kullanımını artırmayı hedefleyen birkaç büyük teşvik programı duyurdu. Bunlara bildirilen 150 milyon $+ tutarında Tron tabanlı bir teşvik programı ve Tron bağlantılı AI altyapısıyla entegrasyonlar dahildir. Ekonomik mantık şudur: Tron üzerindeki USDT, yüksek değerli perakende ve gelişen piyasa havale akışını yakalar ve Tether, Ethereum ve Base üzerinde yoğunlaşmış olan Circle'a karşı bu payı savunmak ve büyütmek için dolaşımdaki fon gelirinin bir kısmını harcamaya isteklidir.

Hazine ve B2B hizmetleri. Circle, büyük ölçekte USDC basmak ve itfa etmek isteyen kurumlar için bir hazine ürünü olan Circle Mint'i ve fintech şirketlerinin stablecoin ödemelerini entegre etmesini sağlayan API'leri satar. Tether, çeşitlenmeyi finanse etmek için dolaşımdaki fon gelirini kullanarak eşler arası iletişime (Keet), AI'a ve Bitcoin madenciliğine genişlemiştir. Bu bitişik işler çekirdeğe kıyasla küçüktür, ancak ihraççıların stratejileri açısından giderek daha önemli hale gelmektedir.

Yeni katman: tokenleştirilmiş para piyasası fonları ve stablecoin yakınsaması

2024-2025 döneminin en önemli yapısal değişimi, stablecoin'ler ile geleneksel para piyasası fonları arasındaki sınırın bulanıklaşmaya başlaması ve ihraççıların giderek her iki tarafta da yer almasıdır.

Tarihsel olarak bir stablecoin tokenleştirilmiş bir dolardı, tokenleştirilmiş bir para piyasası fonu (MMF) ise ayrı bir üründü. 2023'te Franklin Templeton, Franklin OnChain U.S. Government Money Fund'ın zincir üstü temsili olan BENJI token'ını piyasaya sürdü. BlackRock'ın 2024'te tokenizasyon ortağı olarak Securitize ile Ethereum üzerinde başlattığı BUIDL fonu, birkaç ay içinde 500 milyon $ üzerinde varlığa ulaştı. Ondo Finance, Maple Finance ve diğerleri benzer ürünler piyasaya sürdü.

Bu tokenleştirilmiş MMF'lerin getirileri, stablecoin ihraççılarının kendi rezerv getirilerine çok yakındır, çünkü dayanak varlıklar neredeyse aynıdır: kısa vadeli Hazine tahvilleri ve repo. Bu, sorunun artık "hangi stablecoin'i tutuyorum" değil, "hangi zincir üstü doları tutuyorum ve spread'i kim alıyor?" olduğu bir yakınsama yaratır.

İhraççılar iki şekilde yanıt veriyor. İlk olarak, Circle dahil bazıları kendi tokenleştirilmiş MMF ürünlerini araştırıyor, böylece rezervlerin getirisi kısmen ihraççının kendisinin dağıttığı bir fona tahakkuk ediyor. İkinci olarak, stablecoin'lerin kendileri rezerv benzeri hale geliyor: PayPal PYUSD'yi piyasaya sürdü, Ripple RLUSD'yi piyasaya sürdü ve banka ihraçlı token dalgası (Frax, PayPal ve diğerleri için Paxos tarafından ihraç edilen ürünler) pazara giriyor. Rekabet alanı, iki veya üç crypto-native ihraççıdan bankaları, ödeme ağlarını ve varlık yöneticilerini de içeren bir listeye genişledi.

Kullanıcılar için pratik etki, daha fazla zincir üstü doların artık doğrudan getiri ödemesidir. Bu, ihraççıların daha önce yakaladığı örtük sübvansiyonu sıkıştırır ve ihraççısı tam Hazine getirisi kazanırken sahiplerine hiçbir şey ödemeyen eski stablecoin'ler üzerinde baskı oluşturur.

İhraççı token'ları ve IPO temettüsü

Son ve giderek daha önemli hale gelen katman, dolaşımdaki fon gelirinin ihraççının bilançosuna girdikten sonra ne olduğudur. Yakın zamana kadar bu gelir, Tether ve Circle'ın kurucuları ile IPO öncesi yatırımcıları tarafından elde edilen özel bir faydaydı. Bu değişiyor.

Circle'ın Haziran 2024'teki IPO'su, dolaşımdaki fon ekonomisini doğrudan halka açık piyasalara taşıdı. Circle, gelirinin esasen tamamının rezerv faizi olduğunu açıkladı ve değerlemesi hem USDC arzı hem de kısa vadeli faizle birlikte hareket ediyor. 2024 sonu ve 2025'e doğru Circle'ın piyasa değeri yaklaşık 7 milyar $ ile 15 milyar $ arasında seyretti. Bu, hem dolaşımdaki fonun ölçeğini hem de piyasanın yüksek faiz ortamının ne kadar süreceğine dair görüşünü yansıtıyordu. Artık yalnızca token sahipleri değil, hissedarlar da dolaşımdaki fon üzerinde hak sahibidir.

Tether farklı bir yol izledi. IPO yapmamış olsa da geleneksel varlıkları (Hazine tahvilleri, altın, Bitcoin madenciliği, AI altyapısı) istikrarlı şekilde biriktirdi ve gelecekteki değerin kısmen gelecekteki bir "Tether token"a veya teşvik programları yoluyla USDT sahiplerine yansıyacağını ima etti. USD1 stablecoin'ini ihraç eden Trump bağlantılı proje World Liberty Financial daha da ileri giderek USD1 ekonomisinin bir bölümünü alınıp satılabilir WLFI token'ına açıkça bağladı.

Gelir yığınının modellenmesi en zor ve en tartışmalı kısmı budur. İhraççı token'ları bir uyum sorunu yaratır: aynı şirket hem dolara sabitlenmiş bir yükümlülük hem de sabitlenmemiş, hisse benzeri bir token ihraç eder. İhraççı token'ı iyi performans gösteriyorsa, bunun nedeni dolaşımdaki fonun iyi performans göstermesi mi, yoksa ihraççının rezervlerle daha fazla risk alması mı? Dürüst cevap şudur: meşru bir ihraççıyı gelecekteki Terra tarzı bir başarısızlıktan ayıran şey açıklama, denetim kalitesi ve düzenleyici netliktir.

Stablecoin'leri gerçekten kullanıyorsanız bu ne anlama gelir?

Günlük bir kullanıcı için iş modeli çoğunlukla bir şeyler ters gittiğinde önem kazanır. Akılda tutulması gereken birkaç pratik sonuç var.

Getiri bedava değildir. Bir protokol USDC'niz için size %8 sunuyorsa ve dayanak Hazine tahvili %5 getiri sağlıyorsa, aradaki fark bir yerden ödeniyordur. Bazen bu, protokolün hazinesinden gelen bir sübvansiyondur. Bazen gerçek dünyadaki bir borçludan gelen kupondur. Bazen de bir Ponzi'nin erken aşamasıdır. İhraççının ekonomisini bilmek, bir getirinin makul olup olmadığını değerlendirmenize yardımcı olur.

İhraççı seçimi bir saklama kararıdır. USDT tuttuğunuzda Tether'ın kredi riskini alırsınız. USDC tuttuğunuzda Circle'ınkini alırsınız. PYUSD tuttuğunuzda Paxos'un riskini alırsınız, Paxos da New York Finansal Hizmetler Departmanı tarafından yetkilendirilmiştir. Düzenleme, denetim sıklığı ve rezerv bileşimi konusundaki farklar teorik değildir; her token'ın kriz sırasında nasıl davrandığında kendini gösterir.

Dolaşımdaki miktar parçalanmıyor, yoğunlaşıyor. Birçok yeni stablecoin piyasaya sürülmesine rağmen, USDT ve USDC hâlâ arzın ezici çoğunluğunu oluşturuyor. RLUSD, USD1 ve PYUSD gibi yeni oyuncular belirli nişlerde, kurumsal kullanım, ödemeler ve ABD politikalarıyla uyumlu alanlarda hızla büyüyor, ancak yerleşik bir token'ın ağ etkileri son derece güçlüdür.

Düzenleme teknoloji yığınını yeniden şekillendirecek. AB'nin MiCA çerçevesi, ABD'deki GENIUS Act tartışmaları ve dünya genelindeki benzer öneriler, ihraççıları banka benzeri rezerv kurallarına, denetlenmiş açıklamalara ve bazı durumlarda açık lisanslamaya doğru itiyor. Muhtemel sonuç daha az ihraççı, daha fazla şeffaflık ve rekabet ile açıklama arttıkça rezerv getirisi ile sahiplerine ödenen tutar arasındaki farkın daraldığı bir gelecek olabilir.

Stablecoin ihraççılarını akıllıca takip edin

Stablecoin ihraççıları on milyarlarca doları hareket ettirir ve faiz oranlarına, düzenlemelere ve on-chain rekabete gerçek zamanlı tepki verir. Rezerv getirilerini, tasdik raporlarını, düzenleyici başvuruları ve zincire özgü teşvik programlarını elle takip etmek kaybedilecek bir oyundur. Zippfeed, stablecoin başlıklarını duygu puanlamasıyla (bullish, neutral veya bearish) ve önem derecesiyle öne çıkarır, böylece gerçek riskleri gürültüden ayırabilir ve dolaşımdaki miktarı gerçekten etkileyen haberlere göre hareket edebilirsiniz.