PYUSD, RLUSD ve USDP: Düzenlemeye Tabi Stablecoin Karşılaştırması

Bu karşılaştırma 2025'te neden önemli

Son on yılın büyük bölümünde stablecoin tartışmasına USDT ve USDC hâkim oldu. Tether en yüksek hacimli dolar token'ıydı, Circle'ın USDC'si ise Amerika Birleşik Devletleri'ndeki düzenlemeye tabi borsalarda varsayılan seçenek haline geldi. İkisi de çalıştı, ancak ikisi de çözümlenmemiş sorular taşıdı: Tether'ın rezerv bileşimi ve geçmişteki şeffaflık eksikliği, ayrıca Silicon Valley Bank çöktüğünde yaklaşık 3,3 milyar USDC'nin kısa süreliğine bir doların altında işlem gördüğü Mart 2023 USDC depeg paniği.

Bu depeg, en temiz görünen ihraççılara duyulan güveni bile sarstı ve düzenlemeye tabi yeni bir ABD doları stablecoin dalgasının önünü açtı. PayPal, PYUSD'yi Ağustos 2023'te piyasaya sürdü, Ripple 2024'ün sonlarında RLUSD ile onu izledi ve Paxos'un daha eski USDP'si, tam New York lisanslı bir trust yapısının nasıl göründüğüne dair bir referans noktası olarak sessizce arka planda kaldı. Üçünün de sunduğu vaat benzerdir: tam veya tama yakın rezerv desteği, aylık ya da daha sık tasdik raporları ve ihraççıyı aktif biçimde denetleyen bir New York eyalet düzenleyicisi.

Buradaki püf nokta, 'düzenlemeye tabi' ifadesinin tek bir anlama gelmemesidir. Bir lisans, ihraççıyı kimin denetleyebileceğini, ihraççının ne yapmasına izin verildiğini ve iddia ettiği dolarlara sahip olduğunu ne sıklıkla kanıtlaması gerektiğini gösterir. PYUSD, RLUSD ve USDP'yi yan yana karşılaştırmak, yalnızca basın bültenlerini değil, küçük yazıları da okumak anlamına gelir.

Okuyucuların hafife aldığı gerçek riskler

Stablecoin'ler oynak crypto varlıklardan daha güvenli görünür, ancak son beş yılın başarısızlıkları tam olarak nasıl bozulabileceklerini gösterir. USDC sahipleri Mart 2023'te, tamamen rezerve sahip ve ABD'de düzenlemeye tabi bir ihraççının bile bankacılık ortağı sarsılırsa bir doların altında işlem görebileceğini öğrendi. New York düzenlemesine tabi küçük bir token olan Basis Cash, düzenleyicilerin getiri modelini engellemesinin ardından 2020'nin başlarında çöktü ve kullanıcıları zarara uğrattı. NYDFS denetiminde olmayan Terraform Labs'in UST'si ise Mayıs 2022'de banka hücumu tarzı bir ölüm sarmalında ünlü biçimde çöktü ve on milyarlarca dolarlık değeri yok etti.

Desen kendini tekrar eder. Düzenlemeye tabi bir stablecoin'in üç ana başarısızlık biçimi banka ve saklama riski, itfa kapısı riski ve düzenleyici değişim riskidir. Banka riski en basit olanıdır: ihraççının rezervi, batan veya para çekimlerini kısıtlayan bir bankada duruyorsa, rezervler kağıt üzerinde 'güvenli' olsa bile token depeg yaşayabilir. İtfa kapısı riski, ihraççının belirli koşullar altında itfaları geciktirme veya engelleme hakkıdır, bu da bir dolarlık alacağı çok günlük ya da çok haftalık bir bekleyişe dönüştürebilir. Düzenleyici değişim riski ise token'ın altındaki kurallar değiştiğinde ortaya çıkar, örneğin New York sınırlı amaçlı trust şirketlerine yönelik kuralları sıkılaştırırsa veya ABD federal çerçevesi belirli bir rezerv varlığını farklı şekilde ele alırsa.

PYUSD, RLUSD ve USDP özelinde ayrıca yoğunlaşma riski de vardır. PayPal, Ripple ve Paxos ihraççılardır, ancak her biri kendi hukuki, piyasa veya operasyonel şoklarıyla karşılaşabilecek daha büyük bir işletmenin içinde yer alır. Bu token'lardan herhangi birini ABD doları mevduatına eşdeğer gören bir okuyucu ürünü yanlış anlamaktadır. Bunlar rezervler ve bir lisansla desteklenen, bir ihraççı üzerindeki alacaklardır. Makalenin geri kalanında açığa kavuşturulan ayrım da budur.

Regülasyon hendeği: lisanslar, rezervler ve tasdikler

Üç tokenı karşılaştırırken doğru başlangıç noktası, her ihraççının altında bulunan düzenleyici katmandır, çünkü oyunun kurallarını bu belirler.

Paxos ve NYDFS Trust lisansı

Paxos Trust Company, New York State Department of Financial Services (NYDFS) Trust lisansı kapsamında faaliyet gösterir. Bu, lisansın geniş kapsamlı versiyonudur ve Paxos'un bu düzenleme sona ermeden önce Binance USD ihraç etmek için kullandığı kategoriyle aynıdır. Tam bir Trust lisansı, Paxos'un müşteri varlıklarını ayrıştırılmış şekilde tutmasına, rezervler karşılığında token ihraç etmesine ve sermaye, yönetişim ve risk yönetimi konusunda ayrıntılı NYDFS kuralları altında faaliyet göstermesine olanak tanır. Paxos, USDP rezervlerine ilişkin aylık üçüncü taraf tasdikleri yayımlar ve raporları kamuya açık şekilde paylaşır.

USDP rezervleri ağırlıklı olarak nakit ve kısa vadeli US Treasuries içinde tutulur. Tokenın piyasa değeri USDC, PYUSD veya RLUSD'den daha küçüktür, ancak "tamamen düzenlenmiş, New York trust tarafından ihraç edilen stablecoin" kavramının gerçekte neye benzediği konusunda sıkça referans noktası olarak kullanılır. Paxos ayrıca daha geniş altyapısı için SOC 2 Type 2 tasdiki yürütür; bu tasdik rezerv yeterliliğinden ziyade operasyonel güvenlik kontrollerini kapsar.

Ripple ve sınırlı amaçlı trust lisansı

Ripple'ın stablecoin kolu Standard Custody & Trust Company, New York sınırlı amaçlı trust lisansına sahiptir ve RLUSD bu çerçeve altında ihraç edilir. Sınırlı amaçlı trust lisansı, Paxos'un tam Trust lisansına göre daha dar kapsamlıdır. İhraççı yine de nitelikli saklama kuruluşu olarak hareket edebilir ve belirli dijital varlık ürünleri ihraç edebilir, ancak izin verilen faaliyet alanı daha sınırlıdır ve düzenleyicinin beklentileri bu kapsama göre uyarlanmıştır.

RLUSD rezervleri nakit ve kısa vadeli US Treasuries içinde tutulur ve aylık üçüncü taraf tasdikleri yayımlanır. Ripple, tokenın içine yerleştirilen uyumluluk özelliklerini, yapılandırılabilir engelleme listeleri ve yaptırım uygulanan taraflarla bağlantılı adresleri dondurma kabiliyeti dahil olmak üzere vurgulamıştır. Bu da RLUSD'yi, uyumluluk ekiplerinin yalnızca düzenleyici lisans değil, programlanabilir kontroller istediği kurumsal ve banka odaklı kullanım durumları için cazip hale getirir.

PayPal ve Luxembourg köprüsü

PayPal USD, PayPal'ın ABD birimi tarafından benzer bir New York sınırlı amaçlı trust düzenlemesi kapsamında ihraç edilir ve ABD'deki düzenleyici dayanağını bu şekilde elde eder. Ayrıntı ise Avrupa'dır. PayPal, AB erişimini Luxembourg merkezli bir kuruluş üzerinden yönlendirir; bu kuruluş AB'nin MiCA (Markets in Crypto-Assets) çerçevesi kapsamına girer. MiCA, Avrupalı kullanıcılara hizmet veren stablecoin ihraççılarının bir AB üye devletinde yetkilendirilmesini ve rezervler, açıklama ve yönetişim konularındaki kurallara uymasını gerektirir.

Okur açısından pratik sonuç, PYUSD'nin hukuki statüsünün sahibinin bulunduğu yere göre değişmesidir. Amerika Birleşik Devletleri'ndeki bir kullanıcı, NYDFS denetimindeki bir ihraççıyla etkileşim kurar. Avrupa Birliği'ndeki bir kullanıcı ise MiCA'nın kendi rezerv ve açıklama kurallarını karşılamak zorunda olan Luxembourg yetkili bir köprüyle etkileşim kurar. Bu ikili yapı, stablecoin alanındaki daha ilginç uyumluluk deneylerinden biridir ve yanlış anlaşılması daha kolay olanlardan biridir.

Dağıtım ve benimsenme: ikinci eksen

Regülasyon önemlidir, ancak kimsenin kullanamadığı düzenlenmiş bir stablecoin müzelik bir parçadır. Benimsenme, karşılaştırmanın ikinci eksenidir.

PayPal'ın perakende ve üye işyeri hendeği

PayPal'ın öne çıkan avantajı erişimdir. PayPal ve Venmo uygulamaları birlikte yüz milyonlarca hesaba sahip olduğunu belirtir ve PYUSD doğrudan PayPal ve Venmo cüzdan deneyimine entegre edilmiştir. Bu, kullanıcıların PYUSD'yi diğer PayPal kullanıcılarına gönderebileceği, uygulama içinde tutabileceği, dolara ve dolardan dönüştürebileceği ve bazı bölgelerde ödeme sırasında kullanabileceği anlamına gelir. Tüketici ödemeleri ve eşler arası transferler için başka hiçbir düzenlenmiş stablecoin bu tür yerel dağıtıma sahip değildir.

Diğer tarafı ise PYUSD'nin erişiminin PayPal'ın ürün tercihleriyle sınırlanmasıdır. Solana, Ethereum ve Arbitrum üzerinde sunulur, ancak zincirler arası hareket sınırlıdır ve tokenın nerede kullanılabileceğine PayPal karar verir. Luxembourg köprüsü ayrıca AB kısıtlamaları getirir: stablecoin bakiyeleri üzerinden getiri veya ödüller gibi belirli özellikler, MiCA düzenlemelerine tabi versiyonlarda ABD uygulamasında olabileceği şekilde mevcut değildir.

Ripple'ın kurumsal ve sınır ötesi odağı

RLUSD, kurumsal ve sınır ötesi ödemeler için tasarlanmıştır. Ripple'ın mevcut müşteri tabanı, sınır ötesi mutabakat için halihazırda Ripple'ın kurumsal yazılımını kullanan bankaları ve ödeme sağlayıcılarını içerir ve RLUSD bu iş akışına uyum sağlar. Token, B2B transferler, hazine operasyonları ve XRP Ledger ile Ethereum üzerinde kullanım için tasarlanmıştır; uyumluluk kancaları burada mevcut kurumsal sistemlere entegre edilebilir.

Bu durum RLUSD'yi tüketici ödemelerinde daha zayıf, ancak düzenlenmiş kuruluşların programlanabilir uyumluluğa ve net zincir düzeyi kontrollere ihtiyaç duyduğu alanlarda daha güçlü hale getirir. Ana benimsenme kanalı tüketici cüzdanları değil, ödeme şirketleri ve borsalarla yapılan dağıtım ortaklıklarıdır.

Paxos'un B2B ve borsa ayak izi

Paxos'un dağıtım hikayesi bu üçü arasında en parçalı olanıdır, çünkü Paxos hem kendi USDP'sini ihraç eder hem de diğer şirketlerin stablecoin ürünlerine güç sağlar. USDP'nin piyasa değeri PYUSD veya RLUSD'den daha küçüktür, ancak düzenlenmiş borsalarda yaygın olarak listelenir ve B2B mutabakat akışlarında kullanılır. Paxos ayrıca kurumlara ve kripto odaklı şirketlere hizmet veren bir aracılık ve saklama platformu işletir.

Tokenların kendilerine odaklanan bir karşılaştırmada USDP'nin benimsenme hikayesi daha küçük ve daha kurumsaldır. Paxos şirketine odaklanan bir karşılaştırmada ise tablo çok daha büyüktür, çünkü Paxos destekli ürünler, artık faaliyette olmayan BUSD ve mevcut ortak tokenlar dahil, geniş çapta dağıtılır.

Zincir desteği ve birlikte çalışabilirlik

Üçüncü eksen, tokenların gerçekte onchain olarak nerede yaşadığıdır. Zincir desteği likiditeyi, ücretleri ve her stablecoin'i entegre edebilecek uygulama türlerini etkiler.

PYUSD, düşük işlem ücretleri ve yüksek işlem kapasitesinden yararlandığı Solana üzerinde ve EVM uyumluluğu için Ethereum ile Arbitrum üzerinde dağıtılmıştır. Solana desteği, PYUSD'ye 2023'ten bu yana orada büyüyen tüketici ve DeFi ekosistemlerinde güçlü bir ayak izi sağlar. RLUSD öncelikli olarak XRP Ledger ve Ethereum varlığıdır; XRP Ledger onu Ripple'ın mevcut likiditesine yakın konumlandırır, Ethereum ise DeFi ve daha geniş smart contract kullanımını açar. USDP, Ethereum üzerinde çalışır ve başka yerlerde seçici dağıtımlara sahiptir; DeFi likiditesi USDC'ninkinden daha küçüktür, ancak mevcuttur.

Geliştiriciler için pratik soru, belirli kullanım durumu için en derin likiditenin hangi zincirde olduğudur. Kullanıcılar için soru, cüzdanlarının ve borsalarının gerçekte hangi zincirleri desteklediği ve zincirler arası köprülemenin gerçek smart contract riski taşıyıp taşımadığıdır. Bir token teknik olarak çok zincirli olabilir, ancak hacminin çoğu tek bir ağda bulunuyorsa yine de tek zincirli gibi hissedilebilir.

Kullanım durumları: P2P, B2B ve sınır ötesi

Bu üç token aynı son kullanıcıyı hedeflemiyor. PayPal açıkça kendi uygulaması içinde eşler arası ödemeleri ve üye işyeri mutabakatını hedefliyor. Ripple, kurumsal sınır ötesi akışları ve hazine akışlarını hedefliyor. Paxos ise güçlü B2B ve borsa mutabakatı kullanım durumlarıyla ikisinin arasında yer alıyor.

Okurun sorusu "bir arkadaşıma dolar göndermek için hangi düzenlenmiş stablecoin'i kullanmalıyım" ise, PayPal veya Venmo içindeki PYUSD en doğrudan yanıttır, özellikle de bu platformlarda zaten bulunan kullanıcılar için. Soru "düzenlenmiş bir banka üzerinden sınır ötesi B2B ödeme akışına hangisi uyar" ise, kurumsal tasarımı ve uyumluluk kancaları nedeniyle RLUSD en temiz uyuma sahiptir. Soru "tam trust lisansına sahip New York stablecoin'inin en net örneği hangisi" ise, referans noktası USDP'dir.

Bu kullanım durumlarını birbirine karıştırmak, çevrim içi stablecoin yorumlarında daha yaygın hatalardan biridir. Kurumsal mutabakat için optimize edilmiş bir token otomatik olarak en iyi tüketici ödeme coin'i değildir ve cüzdana entegre bir token otomatik olarak en iyi B2B mutabakat coin'i değildir.

Seçim yapmadan önce gerçekten nelere bakmalı

Stablecoin'leri yalnızca pazarlama üzerinden karşılaştırmak kaybettiren bir oyundur. Asıl önemli olan sorular, yüzeyin altındakilerdir.

İlk olarak, ihraççının lisans yapısı nedir ve neye izin verir? Tam kapsamlı bir NYDFS Trust lisansı, sınırlı amaçlı trust lisansından daha geniştir ve her ikisi de çoğu offshore ihraççının faaliyet gösterdiği para transferi lisansı türünden daha dardır. İkinci olarak, rezervler nerede tutuluyor, hangi araçlarda değerlendiriliyor ve ne sıklıkla tasdik ediliyor? Aylık tasdikler artık norm haline geldi, daha sık raporlama ise artı puandır. Üçüncü olarak, dağıtım ortakları kimler ve hangi zincirler gerçekten anlamlı likidite taşıyor? Üç zincirde bulunan ancak ikisinde gerçek hacmi olmayan bir token, işlevsel olarak tek zincirli bir token'dır.

Dördüncü olarak, ihraççı stres anında ne yapar? Geçmiş davranış önemlidir: USDC, SVB paniğini atlattı, ancak bunu yalnızca ABD hükümeti ve büyük bankalar bir hafta sonu devreye girdiği için başardı. Beşinci olarak, düzenleyici kuyruk riskleri nelerdir? New York kuralları, MiCA kuralları ve ABD federal kuralları değişim halinde, bugün uyumlu olan bir stablecoin gelecek yıl çalışma şeklini değiştirmek zorunda kalabilir.

Stablecoin düzenlemelerini akıllı şekilde nasıl takip edersiniz

Stablecoin düzenlemeleri hızlı değişir ve PayPal USD, Ripple USD ve Paxos USDP etrafındaki haberler her yeni tasdik yayımlandığında, yeni bir zincir devreye girdiğinde veya bir düzenleyici rehberliğini güncellediğinde değişir. Tüm bunları manuel olarak takip etmeye çalışmak kaybettiren bir oyundur. Zippfeed, stablecoin başlıklarını duygu skoru (bullish, neutral veya bearish) ve önem derecesiyle öne çıkarır, böylece gürültü içinde boğulmadan gerçekten önemli olan düzenleyici değişimleri ve benimsenme kaymalarını fark edebilirsiniz.