Neden bu üçü ve neden şimdi
USDC ve USDT'ye zaten güveniyorsanız, bu karşılaştırma büyük ölçüde akademik kalır. Bir dolar tutarsınız, Hazine bonosu getirisi elde edersiniz ve yolunuza devam edersiniz. İleri düzey DeFi kullanıcılarının Sky, Ethena ve Frax'a bakmaya devam etmesinin nedeni, her birinin USDC'nin hiç çözemeyeceği farklı bir sorunu çözmeye çalışmasıdır: bir banka hesabına, bir düzenleyicinin iyi niyetine veya merkezi bir dondurma düğmesine dayanmayan bir dolar.
Sky (MakerDAO'nun yeniden markalanmış hali) bu hedefe kripto mevduatları aşırı teminatlandırarak ulaşır. Ethena bunu, kısa sürekli vadeli işlem pozisyonlarıyla desteklenen sentetik bir dolar ile yapar. Frax ise yıllarca ikisinin arasında bir yerde konumlanan hibrit bir modelin peşinden koştu. Bunların hiçbiri bedava bir yemek değildir. Her protokolün getirisi, belirli ve tanımlanabilir bir başarısızlık modu için piyasanın verdiği telaftir; o başarısızlık modunu adlandırmak, bu yazının tüm amacıdır.
Başarısızlık modları farklı olduğu için, protokoller aslında farklı risk bütçeleri için rekabet eder. Bir ETH likidasyon kaskadını tolere edebilen, ancak baz ticareti çözülmesini hazmedemeyen bir kullanıcı Sky'a yönelme eğilimindedir. Fonlama oranı grafiklerini okumaktan rahatsız olmayan ve banka-düzeyi fiat riskinden çekinen bir kullanıcı genellikle Ethena'ya bakar. Terra'yı hatırlayan bir kullanıcı ise Frax'ı, 2022'deki UST çöküşünden bu yana önemli ölçüde değişmiş olmasına rağmen, çoğunlukla tamamen kaçınır. Bu karşılaştırmayı bir sıralama değil, merkeziyetsiz paranın üç farklı teorisinin turu olarak değerlendirin.
Sky MakerDAO bir doları nasıl inşa eder
Sky, 2024'te MakerDAO'yu bünyesine alan tüketiciye dönük markadır. Temel mekanizma değişmemiştir ve 2017'ye dayanır: kripto teminatı bir akıllı sözleşme kasasına kilitlersiniz, ona karşılık dolar cinsinden bir stabilcoin borçlanırsınız ve teminat volatil olduğu için sözleşme, borçlandığınızdan daha fazla değer yatırmanızı şart koşar. Bu oran, teminatlandırma oranıdır ve standart ETH kasasında varlığın risk seviyesine bağlı olarak yaklaşık %150 ile %173 arasında seyreder.
Borçlanılan token eskiden DAI idi. Yeniden markalamadan sonra yeni ihraçlar ağırlıklı olarak USDS tarafından domine edilmekte ve DAI bire bir oranında taşınmaktadır. Dolar, arbitraj yoluyla yumuşak sabitlenmiş halde kalır: USDS borsalarda $1'in altında işlem görürse, trader'lar ucuz tokeni alır ve borçlarını kapatarak arzı piyasadan çeker ve fiyatı tekrar yukarı iter. USDS $1'in üzerinde işlem görürse, kullanıcılar yeni token basar, satar ve arz genişlemesi fiyatı tekrar aşağı çeker. Sabitleme tamamen kod ve açık piyasa tarafından uygulanır; kimin USDS hesabı alacağına karar veren bir insan yoktur.
Sky Savings Rate üzerinden borç verenlerin gördüğü getiri SKY (yeni yönetişim tokeni) cinsinden ödenir ve bu getiri, esasen sansüre dayanıklı borçlanma için kullanıcıların ödemeye razı olduğu piyasa fiyatıdır. ABD Hazine bonoları ve Coinbase ile Centrifuge gibi ortaklar aracılığıyla tokenize edilmiş krediler dahil olmak üzere gerçek dünya varlıkları, kripto teminatının yanı sıra destek havuzunda yer alır. Çeşitlendirme gerçektir: sistemin tamamen zincir üzerinde kalmasını sağlarken Sky'ın Hazine bonosu getirileriyle rekabet edebilecek bir getiri sunmasının arkasındaki şey budur.
Ethena bir doları nasıl inşa ediyor
Ethena'nın USDe'si sentetik bir dolardır; bu, Sky anlamında bir kasası, borçlu pozisyonu veya aşırı teminatlandırması olmadığı anlamına gelir. Bunun yerine, USDe, bir kullanıcı uygun teminatı (şu anda BTC, ETH ve kısa bir liste halinde likit tokenler) yatırdığında basılır ve Ethena merkezi bir borsada eşdeğer bir kısa vadeli sürekli vadeli işlem pozisyonu açar. Protokol kağıt üzerinde delta-nötrdür: uzun kripto pozisyonunuz kısa vadeli işlemlerle dengelenir, böylece pozisyonunuzun büyüklüğü BTC veya ETH fiyatıyla hareket etmemelidir.
Getiri, sürekli takas fonlama oranlarından gelir; bu, sürekli vadeli işlem spot endeksinin üzerinde işlem gördüğünde uzun pozisyondaki traderların kısa pozisyondaki traderlara her sekiz saatte bir ödediği ücrettir. Boğa piyasalarında fonlama oranı genellikle pozitiftir, çoğu zaman anlamlı biçimde pozitiftir ve bu akış USDe'yi destekleyen havuza birikir. USDe, 2024'ün başında piyasaya sürüldü ve herhangi bir stablecoin'in gördüğü en agresif benimseme eğrilerinden biriyle aylar içinde birkaç milyar dolarlık arzı aştı.
Mekanizmanın üzerine inşa edildiği bir varsayım var: fonlama oranlarının ortalama olarak pozitif kalması gerekir. Boğa piyasalarında genellikle öyle olurlar, ancak dalgalı veya ayı koşullarında, kısa pozisyondaki traderların uzunlara ödeme yaptığı durumlarda, keskin biçimde negatife dönmelerinin uzun bir geçmişi vardır. Fonlama negatife döndüğünde, USDe kazanmayı bırakır ve kan kaybetmeye başlar; protokol bu maliyeti kendi rezervlerinden absorbe etmek zorundadır ya da USDe'nin değerinin 1 doların altına kaymasına izin verir.
Frax bir doları nasıl inşa ediyor
Frax, üç tasarımın en eskisi ve en çok değişendir. 2020'de piyasaya sürülen orijinal biçiminde, FRAX hibrit bir yapıydı: her doların bir kısmı gerçek teminatla destekleniyor, geri kalanı ise seigniorage pay token'ı (FXS) ile destekleniyordu; bu token'ın sahiplerinin, sabit kur krizi sırasında itfaları absorbe etmek için yakması bekleniyordu. Model, Terra'nın UST'sinin yürüttüğü tasarıma benziyordu; bu yüzden ciddi birçok DeFi kullanıcısı Mayıs 2022'de FRAX'ten uzaklaştı.
Frax çökmedi. Ekip 2023'te gönüllü olarak algoritmik yapıdan çıktı, FRAX'i tamamen teminatlandırılmış USDC teminatına taşıdı ve Frax v3 çerçevesi üzerinde çalışan, sabit kura sahip frxUSD adında ayrı ve farklı biçimde yönetilen bir stablecoin ile sfrxUSD adında getiri taşıyan bir kardeş token piyasaya sürdü. FXS hâlâ var ve kısmi algoritmik çerçeve eski belgelerden tamamen silinmiş değil; bu yüzden marka, mekanizma artık bunu hak etmese de, yara izini taşıyor.
Dürüst okuma şudur: Frax, zaten USDC'nin olduğu şeye daha çok benzeyerek hayatta kaldı. Bu karar 2023'te ona önemli ölçüde ideolojik topluluk kaybettirdi, ancak protokolü ayakta tuttu ve Hazine getirisi ile RWA dağıtımında rekabet edebileceği inandırıcı bir yol açtı. Mevcut Frax ürünü, Terra'nın algoritmik tasarımından çok Sky'ın RWA stratejisine yakındır.
Gerçek riskler, mekanizma mekanizma
Karşılaştırmanın asıl değeri tam burada ortaya çıkar. Üç protokolün üçü de makul görünen getiriler sunar, üçünün de denetim firmaları ve panoları vardır ve üçü de kötü günü gizleyecek şekilde pazarlanabilir. En önemli olan üç başarısızlık yolu var.
Sky için: hızlı bir çöküşte teminat tasfiyesi. Sistem, kasaların çıkardıkları borçtan daha değerli olmasına dayanır. Hızlı bir sabit kur kopması veya gün içi %30'luk bir hareket durumunda, likidatörlerin borcu ödeyerek teminatı geri almak için devreye girmesi gerekir. Mart 2020'de, ETH çöktüğünde ve merkezi borsalar dondurulduğunda, eski Maker sistemi milyonlarca dolarlık teminatsız DAI biriktirmişti. Mevcut sistem daha büyük, daha çeşitlendirilmiş ve gerçek dünya varlıklarını içeriyor; ancak koordineli bir likidite krizi yine de temiz biçimde tasfiye edilemeyen kasalar bırakabilir.
Ethena için: baz ticaretinin çözülmesi ve sigorta fonu sorusu. Perp fonlaması haftalarca derin biçimde negatife dönerse, protokol uzun pozisyondakilere kendi sigorta fonundan ödeme yapmak zorundadır. Bu fon başlangıçta anlamlı bir tutar tutuyordu, ancak Ethena'nın büyüklüğü, saklaması ve karşı taraf riskine ilişkin raporlaması birkaç kez değişti. Eleştirmenler, fonun pratikte yalnızca zincir dışı bir bilanço kalemi olduğuna işaret ederken, destekçiler merkezi borsa saklamasının milyarlarca dolarlık türevi takas etmenin tek yolu olduğunu savunuyor. İkisi de doğru olabilir. Önemli olan, güvenlik ağının insan tarafından yönetilmesidir.
Frax için: sabit kur güvenilirliği kuyruk riski. Mevcut Frax tamamen teminatlandırılmıştır, ancak marka hâlâ algoritmik dönemin izini taşır. Piyasa genelinde kaliteye kaçış yaşandığında, trader'lar ve masalar bazen en temiz itibara sahip olmayan her şeyi satar ve FRAX de ara sıra bu akışa kapılır. FRAX'teki likidite de USDC'deki kadar derin olmayabilir; bu yüzden tek bir büyük satıcı, tek bir platformda fiyatı hareket ettirebilir.
Sentetik dolarlara yönelik düzenleyici baskı
Sentetik stablecoin'ler, tamamen rezerve edilmiş olanlardan farklı bir düzenleyici kategoride yer alır ve bu fark artık görünür durumdadır. ABD Hazine Bakanlığı, SEC ve CFTC, çeşitli zamanlarda, değeri türev pozisyonlarına bağlı olan token'ların, nasıl pazarlanıp yapılandırıldıklarına bağlı olarak türev, menkul kıymet veya emtia olarak değerlendirilebileceğini belirtti. Senator Cynthia Lummis'in 2023'teki taslak yasa tasarısı ve Trump yönetiminin 2025 Dijital Varlık Piyasaları Çalışma Grubu'nun takip eden önerileri, özellikle sentetik dolarların etrafına çizgiler çizdi.
Sky kısmen maruzdur, çünkü RWA bacağı, ABD finansal aracılarına dokunan tokenize edilmiş Hazine bonoları ve kredi pozisyonlarını içerir. Ethena üçü arasında en fazla maruz kalanıdır, çünkü baz ticareti merkezi borsaları karşı taraf olarak gerektirir ve denizaşırı borsalar ABD'li kullanıcıları kısıtlayabilir ya da fonlama akışını kesecek icra işlemleriyle karşılaşabilir. Frax'in düzenleyici riski, daha çok bankacılık ve saklama ilişkileriyle ilgilidir, zincir üstü mekanizmasıyla değil.
Bugün pratikteki etki coğrafi niteliktedir. ABD'li bireysel kullanıcılar fiilen doğrudan USDe basım arayüzünden dışlanmış durumdadır. Protokol çalışmaya devam ediyor, ancak uygun kullanıcı havuzu pazarlamanın ima ettiğinden daha dardır. ABD dışındaki herhangi bir kullanıcı, aynı kısıtlamaların kısa süre içinde kendi yargı alanına da gelebileceğini varsaymalıdır.
Bunları gerçekten kullanmak neye benziyor
Eğer ETH tutuyorsanız ve satmadan karşılığında dolar almak istiyorsanız, Sky en doğal seçenektir. ETH'yi yatırırsınız, USDS basarsınız, bir stabilite ücreti ödersiniz ve bu USDS'yi getiri sağlayan bir pozisyona yönlendirebilir ya da başka yerde teminat olarak kullanabilirsiniz. Vergilendirme genelde basittir: borçlandınız, satmadınız. Dezavantajı, ETH sert düşerse likidasyon riskinin olması ve sağlık faktörünüzü manuel olarak takip etmeniz gerekmesidir.
Eğer kripto fonlama oranları konusunda yükseliş yanlısıysanız ve tek tek uzun pozisyon seçmeden bu işe kaldıraçlı bir bahis olarak girmek istiyorsanız, Ethena daha verimli olabilir. BTC veya ETH ile USDe basarsınız, Ethena hedge'i açar, $1'de kalmak için tasarlanmış ve fonlama getirisini biriktiren bir token tutarsınız. Risk asimetriktir: fonlama oranı negatife dönerse, dolar sabit tokeniniz ya $1'in altına kayar ya da getiri, sigorta fonunun karşıladığı yavaş bir kanamaya dönüşür.
Eğer daha küçük ve daha deneysel bir protokol üzerinden tokenize edilmiş bir Hazine stratejisine maruz kalmak istiyorsanız, frxUSD Frax yığınının en yeni seçeneğidir. Kredi ve saklama hikâyesi Sky'ınkinden daha kısa, entegrasyonlar daha az test edilmiş ve getiri rekabetçi ama olağanüstü değil. Çoğu kullanıcı için dürüst özet şudur: frxUSD çekirdek bir stabilcoin pozisyonu değil, çeperde bir RWA oyunudur.
Merkeziyetsiz dolar haberlerini akıllıca takip etmenin yolu
Stabilcoin ihraççıları hızlı hareket eder, etraflarındaki haberler de öyle. Fonlama oranları yön değiştirir, RWA ortakları yaptırıma uğrar, yönetişim teklifleri hafta sonları yayınlanır. Üç protokolü birden X, Discord, forum başlıkları ve panolar üzerinden manuel olarak takip etmek kazanılmayacak bir oyundur. Zippfeed, Sky, Ethena ve Frax manşetlerini sentiment puanlaması (bullish, neutral veya bearish) ve önem derecesi ile bir araya getirir; böylece hangi haberlerin gerçekten pozisyonları oynattığını, hangilerinin gürültü olduğunu görebilirsiniz.
CoinDesk
