À mesure que les perpetuals entrent sur des places américaines réglementées, la critique la plus forte les décrit comme une importation du risque systémique, portée par le détail et à fort effet de levier, vers les marchés traditionnels. Cette critique, avancée par le président de Bullish Chris Tyrer et par Tram Doman, responsable du marketing produit de la plateforme, dans une tribune pour CoinDesk, vise selon eux le mauvais sujet.
Les perpetuals n’ont pas de profil de risque inhérent. Le danger se joue sur la plateforme. Les plafonds de levier, la structure de marge, les mécanismes de financement et la façon dont le carnet traite un défaut sous stress déterminent si une vente massive devient une cascade. Le désendettement d’octobre 2025, les décrochages des stablecoins, les défaillances d’oracle et la faible liquidité ont tous alimenté les récents incidents, mais ce qui les a rendus systémiques, c’est la cascade de liquidations et l’auto-deleveraging qui reprend des gains pour combler les trous. Aucun de ces mécanismes n’est une caractéristique des perpetuals. Ce sont des choix de plateforme.
Pourquoi c'est important
La compensation réglementée a, depuis des décennies, une réponse à la gestion des défauts que les plateformes de perpetuals crypto contournent largement. Une entité de compensation enregistrée commence avec la marge et la contribution au fonds du défaillant, déboucle ensuite la position via le carnet d’ordres ou une enchère, puis s’appuie sur un fonds de garantie préfinancé à l’échelle d’une chambre de compensation. Au-delà, le partage des pertes est large et rare. L’auto-deleveraging socialise les pertes sur les gagnants en position inverse à des prix hors marché. Un modèle de compensation absorbe le défaut à sa source.
La partie institutionnelle est la moitié que les critiques sous-estiment. Une note de JPMorgan a relevé un appétit institutionnel limité pour les perpetuals comme substituts aux futures datés, en citant la variabilité du financement et la faiblesse de la structure à terme. Mais un desk qui couvre en temps réel le delta d’options veut de la liquidité, pas de l’élégance, et les perpetuals sont les instruments delta-one les plus profonds et négociables en continu dans la crypto. Cette liquidité est structurelle. Le détail se tourne vers les contrats sans échéance et sans roulement, et ce flux concentre la profondeur là où les hedgers la veulent.
Impact sur le marché
Bullish a déposé auprès de la CFTC une demande de désignation en tant que Designated Contract Market et une demande d’enregistrement en tant que Derivatives Clearing Organization.
Questions fréquemment posées
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Qui a écrit cette tribune et quel est son argument ?
Chris Tyrer, président de Bullish Exchange, et Tram Doman, qui y dirige le marketing produit, soutiennent que le risque systémique dans les dérivés dépend de la venue, pas du contrat. Les perpetuals n’ont pas de danger intrinsèque. Ce sont les plafonds de levier, la structure de marge, les mécanismes de financement et…
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Pourquoi les institutions utilisent-elles des perpetuals s’ils ne sont qu’un substitut imparfait aux futures ?
Parce qu’elles ont besoin de liquidité, pas de structure à terme. Un desk qui couvre en temps réel le delta d’options veut d’abord de l’exécution, et les perpetuals sont les instruments delta-one les plus profonds et négociables en continu dans la crypto. La variabilité du financement est le prix de cette profondeur.
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Que demande Bullish à la CFTC ?
Bullish a déposé une demande de désignation comme Designated Contract Market (DCM) et une demande d’enregistrement comme Derivatives Clearing Organization (DCO), avec l’objectif d’exploiter une venue de perpetuals réglementée aux États-Unis.
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Qu’est-ce que l’auto-deleveraging et pourquoi est-ce important ?
L’auto-deleveraging ferme de force des positions gagnantes en sens inverse à des prix hors marché pour absorber la perte d’un défaillant quand le fonds d’assurance est épuisé. Les critiques disent qu’elle socialise les pertes sur les gagnants et transmet le stress à un marché en baisse. Un modèle de compensation…
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Que disait la note de JPMorgan sur l’appétit institutionnel pour les perpetuals ?
Elle constatait un appétit limité, en traitant les perpetuals comme des instruments spéculatifs plutôt que comme des substituts à des futures réglementés et datés. La note citait la variabilité du financement et le basis risk comme raisons pour lesquelles les perpetuals restent imparfaits pour la couverture avec…
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