L'adjudication d'obligations d'État japonaises à 30 ans s'est établie à un rendement moyen de 4,079 % le 3 septembre, en hausse de 14,2 points de base par rapport à 3,937 % lors de la vente du 6 août. Pour Metaplanet, le titre compte moins que son effet sur la prochaine tranche : l'entreprise a déjà consommé 83 % d'une facilité de crédit adossée à du Bitcoin de 500 millions de dollars pour atteindre 43 000 BTC à son bilan, et l'accumulation future dépend de capitaux qu'elle n'a pas encore levés. L'adjudication à 10 ans s'est établie à 2,995 % le 1er septembre, plaçant le seuil de 4 % à la partie longue plutôt que sur l'ensemble de la courbe, mais les calculs de financement pour de nouvelles dettes en yens continuent d'évoluer dans la mauvaise direction.
Pourquoi c'est important
La stratégie Bitcoin d'entreprise de Metaplanet reposait sur trois canaux de financement bon marché : obligations en yens zéro coupon, BitBonds à coupon fixe, et exercices de warrants conditionnés à un mNAV supérieur à 1,01x. Les deux premiers protègent l'entreprise de la nouvelle courbe sur les titres existants. L'obligation zéro coupon de la 20e série, 8 milliards de yens arrivant à échéance en avril 2027, ne porte aucun intérêt annuel ; les BitBonds inauguraux des 21e à 24e séries totalisent seulement 200 millions de yens à des coupons de 4,0 % à 4,3 %, une facture de coupons représentant environ 0,07 % des prévisions de bénéfice d'exploitation pour l'année complète. Le problème est ce qui se passe lorsque ces structures doivent être mises à l'échelle.
En interpolant entre l'adjudication à deux ans à 1,708 % et celle à cinq ans à 2,163 %, on obtient une référence souveraine à trois ans proche de 1,86 %. Face à cela, les BitBonds de Metaplanet paient déjà une prime estimée de 214 à 244 points de base, reflétant leur statut non noté, non garanti et à cession restreinte, ainsi qu'une liquidité secondaire incertaine. Un écart de crédit plus large ajouterait une pression supplémentaire ; un mouvement d'un point de pourcentage sur un programme illustratif de 100 milliards de yens ajouterait 1 milliard de yens d'intérêts annuels, soit l'équivalent d'environ 80 BTC non acquis, à 12,5 millions de yens l'unité.
Impact sur le marché
Les droits d'acquisition d'actions de la 27e série, 947 300 warrants représentant 94,73 millions d'actions potentielles, soit environ 7,0 % des 1,345 milliards d'actions émises, sont restés non exercés en août parce que le mNAV est resté sous le seuil de 1,01x. Aucune action n'a été rachetée dans le cadre de l'autorisation de rachat de 75 milliards de yens non plus.
Questions fréquemment posées
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Que s'est-il passé à l'adjudication obligataire japonaise du 3 septembre ?
L'obligation d'État japonaise à 30 ans a coté 4,079 % en moyenne le 3 septembre, en hausse de 14,2 pb sur les 3,937 % du 6 août. La 10 ans a coté 2,995 % le 1er septembre, le seuil de 4 % se situant sur la partie longue plutôt que sur toute la courbe.
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Pourquoi la hausse des rendements touche-t-elle Metaplanet ?
Metaplanet finance ses achats de Bitcoin par dette en yens et warrants. La hausse des rendements japonais renchérit chaque nouvelle tranche qu'elle émet, réduisant l'avantage de financement qui a porté l'accumulation à 43 000 BTC à la mi-année.
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La dette existante de Metaplanet est-elle affectée ?
Les titres existants sont largement protégés. L'obligation zéro coupon de 8 milliards de yens de la 20e série ne porte aucun intérêt annuel, et la tranche inaugurale de BitBond de 200 millions de yens à 4,0-4,3 % de coupons ne pèse qu'environ 0,07 % des prévisions de bénéfice d'exploitation annuel.
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Combien coûterait un programme BitBond plus important ?
À un coupon de 4,15 %, une émission de BitBond de 10 Md¥ coûterait environ 415 M¥ d'intérêts annuels, soit 3,6 % du bénéfice d'exploitation prévu. Un programme de 100 Md¥ au même taux coûterait 4,15 Md¥, environ 36,4 %.
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Où en sont les exercices de warrants de Metaplanet ?
Les droits d'acquisition d'actions de la 27e série ne s'exercent que lorsque le mNAV atteint au moins 1,01x. Aucun n'a été exercé en août ; 947 300 droits couvrant 94,73 millions d'actions potentielles, soit environ 7,0 % des actions émises, restent en circulation.
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