Michael Saylor et Jack Mallers se sont affrontés sur la scène de BTC Prague mercredi sur la manière dont les investisseurs devraient évaluer la structure de capital de plus en plus complexe de Strategy (MSTR), le débat portant sur le multiple de la valeur liquidative (mNAV) et sur le caractère dilutif des fréquentes levées de fonds en actions de la société. Mallers a pressé Saylor sur les titres à inclure dans le calcul du mNAV, faisant remarquer que certains investisseurs intègrent les convertibles hors de la monnaie au numérateur. Strategy porte actuellement 6,7 milliards de dollars de dette convertible hors de la monnaie au cours actuel de 115 $ par action, ce qui signifie que ces titres ne sont pas censés être convertis en actions.
Pourquoi c'est important
Saylor a fait valoir que le mNAV n'est qu'un cadre d'analyse parmi d'autres — les investisseurs peuvent aussi regarder l'actif brut par action ou l'actif net par action, qui peuvent exclure les actions préférentielles ou les convertibles selon l'angle retenu. Il a ajouté que cette distinction compte moins lorsque la dette et les préférentielles ne représentent qu'une faible part de l'actif total. Le véritable désaccord porte sur la dilution : Mallers a mis Saylor au défi de citer une seule opération dilutive, et Saylor a répondu qu'émettre des actions contre du cash ou du bitcoin n'est pas intrinsèquement dilutif, car les actionnaires reçoivent en échange un actif tangible, et que lever des capitaux renforce le bilan et améliore la solvabilité.
Impact sur le marché
Saylor a souligné l'ajout récent par Strategy d'environ 100 millions de dollars à ses réserves en dollars américains — totalisant désormais environ 1 milliard de dollars — comme preuve que la cadence d'émissions finance une véritable expansion du bilan, et non une dilution comptable. Pour l'ensemble du marché, cet échange cristallise une question à laquelle chaque trésorerie bitcoin doit désormais répondre : à partir de quand un mNAV supérieur à 1 cesse de signaler une prime et commence à signaler un effet de levier. Les 6,7 Md$ de convertibles hors de la monnaie sont la ligne de poste à laquelle haussiers et baissiers continueront de revenir.
Questions fréquemment posées
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Sur quoi Saylor et Mallers ont-ils réellement divergé à BTC Prague ?
Mallers a challengé Saylor sur la façon dont le mNAV devrait être calculé — en particulier sur l'inclusion des convertibles hors de la monnaie au numérateur — et l'a pressé de citer une seule opération dilutive. Saylor a répondu que le mNAV n'est qu'un cadre parmi d'autres et qu'une émission d'actions contre du cash…
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Quel est le montant de la dette convertible actuellement outstanding chez Strategy ?
Strategy porte environ 6,7 milliards de dollars de dette convertible, actuellement hors de la monnaie au cours de 115 $ par action, ce qui signifie que ces titres ne sont pas censés être convertis en actions dans les conditions actuelles.
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Saylor considère-t-il les levées de fonds en actions de Strategy comme dilutives ?
Non. Saylor a soutenu à BTC Prague qu'émettre des actions contre du cash ou du bitcoin n'est pas intrinsèquement dilutif, car les actionnaires reçoivent en échange un actif tangible. Il a affirmé que ces levées renforcent le bilan, élargissent la base de capital et améliorent la solvabilité.
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Quel exemple Saylor a-t-il donné pour étayer son argument de non-dilution ?
Saylor a cité l'ajout récent par Strategy d'environ 100 millions de dollars à ses réserves en dollars américains, portant le total des avoirs en USD à quelque 1 milliard de dollars, comme preuve que les émissions d'actions financent une véritable expansion du bilan et non une dilution comptable.
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Pourquoi le débat sur le mNAV est-il important pour les autres trésorerie bitcoin ?
L'échange cristallise une question structurelle à laquelle chaque trésorerie bitcoin est désormais confrontée : à partir de quand un mNAV supérieur à 1 cesse de signaler une prime de marché et commence à signaler un effet de levier. Les 6,7 Md$ de convertibles hors de la monnaie inscrits au bilan de Strategy restent…
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