Stablecoins fiat, crypto et algorithmiques comparés

Pourquoi le mot "stablecoin" est trompeur

Le mot "stablecoin" décrit un objectif, pas un mécanisme. Chaque token de cette catégorie partage une même promesse : un prix de marché proche d’un dollar américain. La façon dont cette promesse est conçue varie énormément, tout comme la probabilité qu’elle se rompe.

Les débutants supposent souvent qu’un stablecoin est l’équivalent crypto d’un compte d’épargne en dollars. Ce n’est pas le cas. Un compte d’épargne américain est une dette de dépôt régulée d’une banque assurée. La plupart des stablecoins sont soit des créances sur une entreprise privée qui détient des réserves, soit des systèmes ouverts de smart contracts qui tentent de créer et de détruire des tokens en réponse à la demande. Les deux conceptions ont entraîné des pertes. Le reste de cet article présente les trois grandes familles, ce qui les soutient et ce qui peut mal tourner.

Les trois familles de risques en un coup d’œil

La plupart des stablecoins appartiennent à l’une de trois catégories, avec quelques hybrides intéressants.

• Adossés à des monnaies fiat. Un émetteur centralisé détient des actifs traditionnels, généralement des liquidités et des bons du Trésor américain à court terme, et émet des tokens à raison de 1:1 contre ces réserves. USDC et USDT en sont les plus grands exemples.
• Adossés à des cryptoactifs. Un protocole décentralisé accepte des cryptoactifs en garantie, prête leur valeur en dollars et crée un stablecoin en contrepartie. DAI de Sky, anciennement MakerDAO, en est l’exemple classique.
• Algorithmiques ou synthétiques. L’ancrage du token est défendu par des logiciels, des dérivés ou des boucles d’arbitrage plutôt que par des réserves. Cette catégorie comprend le TerraUSD qui a échoué ainsi que l’Ethena USDe toujours actif.

Une quatrième catégorie, parfois appelée "collatéral diversifié" ou "adossée à des RWA", combine des actifs du monde réel comme des bons du Trésor tokenisés avec des cryptoactifs on-chain. Certains protocoles plus récents se positionnent ainsi afin de trouver un compromis entre la sécurité des réserves fiat et la nature on-chain du collatéral crypto.

Stablecoins adossés à des monnaies fiat : comment ils fonctionnent, où ils se fragilisent

Les stablecoins adossés à des monnaies fiat sont les plus simples à expliquer. Une entreprise accepte des dollars américains, ou des dollars et des bons du Trésor, de la part des utilisateurs, crée des tokens et promet de rembourser chaque token contre un dollar sur demande. Le registre de la blockchain permet au token de circuler 24 h/24 et 7 j/7, mais sa valeur provient toujours d’un bilan détenu par une entité réglementée ou semi-réglementée.

USDC est émis par Circle, qui détient des réserves auprès de banques américaines et dans un fonds de bons du Trésor géré par BlackRock, et publie des attestations mensuelles d’un auditeur du Big Four. USDT est émis par Tether, qui détient une composition de réserves plus importante et plus opaque, ayant historiquement inclus du papier commercial, des dépôts bancaires et désormais principalement des bons du Trésor. Les deux entreprises détiennent des actifs, toutes deux affirment être entièrement adossées, et toutes deux ont survécu à des tests de résistance.

Les risques dont personne ne parle

Les tokens adossés à des monnaies fiat ne sont sûrs qu’à la hauteur de trois éléments : l’émetteur, sa banque et le régulateur.

• Solvabilité de l’émetteur. Si l’entreprise qui détient les réserves fait faillite ou commet une fraude, le token peut valoir moins d’un dollar. C’est exactement ce qui est arrivé au petit émetteur Basis Cash en 2021 et à plusieurs produits de rendement centralisés à la même période.
• Risque bancaire et de conservation. Lors de la panique bancaire américaine de mars 2023, Circle a révélé qu’environ 8 % des réserves de USDC étaient déposées chez Silicon Valley Bank. USDC a brièvement perdu son ancrage pour tomber à environ 87 cents avant que le filet de sécurité de la FDIC ne soit clarifié. Le token s’est redressé en quelques jours, mais l’épisode a prouvé qu’un stablecoin « adossé à des T-bills » peut encore réagir aux gros titres bancaires.
• Risque de gel et de censure. Comme les émetteurs contrôlent le contrat du token, ils peuvent inscrire des adresses sur liste noire. C’est parfois un avantage pour les équipes de conformité et parfois un cauchemar pour les utilisateurs dans des juridictions sanctionnées.
• Friction au remboursement. La plupart des détenteurs particuliers ne peuvent pas convertir directement un stablecoin en dollars auprès de l’émetteur. Ils doivent s’appuyer sur une plateforme d’échange crypto ou un desk OTC, ce qui ajoute un risque de contrepartie et de slippage.

Le résumé honnête : les stablecoins adossés à des monnaies fiat sont ce qui se rapproche le plus de dollars numériques sur le marché crypto, mais ce ne sont pas des dollars. Ce sont des créances non garanties sur une entreprise privée. Les réserves réduisent le risque, elles ne l’éliminent pas.

Stablecoins adossés à des cryptos : le mécanisme CDP

Les stablecoins adossés à des cryptos remplacent le bilan d’une entreprise par un smart contract. Pour obtenir du DAI, vous déposez une garantie crypto comme ETH dans un coffre Maker, désormais rebaptisé position Sky, et vous empruntez du DAI contre celle-ci. Comme ETH est volatil, le protocole vous impose de déposer plus de garantie que la valeur du prêt : généralement 150 % ou plus, selon l’actif.

Ce ratio s’appelle le ratio de collatéralisation. Si le prix de votre ETH baisse et que le ratio passe sous le seuil de liquidation, le protocole vend automatiquement votre garantie aux enchères pour rembourser le prêt et maintenir l’équilibre du système. Les liquidations sont bruyantes et visibles on-chain, ce qui fait partie de leur rôle : elles sont la soupape de sécurité.

Ce qui peut mal tourner

• Liquidations en cascade. Lors d’un krach rapide, la baisse de la garantie déclenche des liquidations, ce qui ajoute une pression vendeuse, ce qui fait encore chuter le prix, ce qui déclenche davantage de liquidations. C’est exactement ce qui s’est produit lors de l’événement « Black Thursday » de mars 2020, quand ETH a fortement chuté et que les mises à jour des prix des oracles ont pris beaucoup de retard. Des millions de dollars de garanties ont été vendus pour zéro dans des lots d’enchères mal conçus.
• Risque d’oracle. Le système a besoin d’un flux de prix fiable pour ETH. Si ce flux est manipulé ou retardé, le protocole peut être vidé. MakerDAO a résisté à plusieurs incidents d’oracle, et ses concurrents n’ont pas toujours eu autant de chance.
• Risque de gouvernance. Des paramètres comme les types de garanties, les plafonds de dette et les pénalités de liquidation sont fixés par les détenteurs de MKR/SKY via le vote on-chain. De mauvais choix de paramètres peuvent affaiblir l’ancrage en période de stress.

Les modèles adossés à des cryptos sont réellement décentralisés dans le sens où aucune entreprise unique ne peut émettre du DAI ou geler votre position sans gouvernance. La contrepartie est qu’ils sont exposés à la volatilité sous-jacente des marchés crypto, ainsi qu’aux bugs d’ingénierie que tout système complexe de smart contracts accumule au fil du temps.

Stablecoins algorithmiques et synthétiques : comment l’ancrage est censé fonctionner

C’est là que l’histoire des stablecoins devient douloureuse, et que l’espace de conception est le plus inventif.

Modèles de seigneuriage et effondrement de Terra

La famille dite « algorithmique » désignait à l’origine les systèmes de seigneuriage, nommés d’après le privilège étatique de création monétaire. L’exemple le plus connu était TerraUSD (UST), associé à un token volatil appelé LUNA sur la blockchain Terra. Le mécanisme était élégant sur le papier. Lorsque UST se négociait au-dessus d’un dollar, les utilisateurs pouvaient brûler un dollar de LUNA pour créer un UST, augmentant l’offre et poussant le prix à la baisse. Lorsque UST se négociait en dessous d’un dollar, les utilisateurs pouvaient brûler UST pour créer un dollar de LUNA, réduisant l’offre et poussant le prix à la hausse.

Cette boucle d’arbitrage ne fonctionne que tant que quelqu’un veut détenir le côté volatil de l’opération. En mai 2022, après une série de retraits importants, la boucle s’est inversée brutalement. La création de LUNA pour absorber l’offre de UST a dilué la valeur de LUNA jusqu’à ce que les deux tokens s’effondrent presque à zéro. Des milliards de dollars ont été effacés, et l’événement définit encore la façon dont les personnes sérieuses parlent des stablecoins algorithmiques.

La leçon n’est pas que l’arbitrage est défaillant. La leçon est qu’un ancrage soutenu uniquement par la promesse d’une boucle d’arbitrage repose sur la volonté du détenteur marginal d’absorber les pertes. Quand la peur prend le dessus, cette volonté disparaît instantanément.

Dollars synthétiques : l’approche Ethena USDe

Un modèle plus récent, parfois appelé « synthétique », tente d’éviter le piège du seigneuriage. USDe d’Ethena ne promet pas un remboursement d’un dollar à partir de réserves. À la place, il maintient une position delta-neutral : pour chaque USDe créé contre des ETH ou BTC déposés, le protocole vend à découvert un montant équivalent de ces tokens via des contrats à terme perpétuels. Le P&L de la position courte compense le P&L de la garantie, de sorte que la valeur en dollars est censée rester à peu près stable.

Le rendement annoncé par USDe provient des taux de funding des perpétuels. Dans les marchés haussiers normaux, les contrats perpétuels se négocient avec une prime par rapport au spot, de sorte que les positions longues paient des frais aux positions courtes toutes les huit heures. Ethena collecte ce taux de funding et le partage avec les stakers de USDe sous forme de rendement.

Ce modèle est réellement astucieux, mais il comporte des risques faciles à manquer.

• Le funding peut devenir négatif. Lorsque les traders sont massivement à découvert, le funding devient négatif et le protocole paie le côté long. Pendant des régimes bearish prolongés, le rendement de USDe peut devenir négatif.
• Risque de plateforme d’échange et de contrepartie. La jambe courte se trouve sur des plateformes de dérivés centralisées. Si l’accès est restreint ou si une plateforme échoue, la couverture peut se rompre.
• Risque de liquidation et de base. Si ETH s’envole fortement et que la couverture est imparfaite, le protocole peut réaliser des pertes. La liquidité des marchés perpétuels est profonde, mais elle n’est pas infinie.
• Risque réglementaire. Un dollar synthétique qui promet du rendement pourrait finir par être traité comme une valeur mobilière ou un produit dérivé dans les grandes juridictions.

USDe n’est pas la même chose que UST, et ce n’est pas la même chose que USDC. Le qualifier d’« algorithmique » parce qu’il ne détient pas de dollars dans une banque passe à côté de l’essentiel. Le qualifier de « sûr » parce qu’il a survécu à un marché bearish passe aussi à côté de l’essentiel. Le cadrage honnête est que USDe est un pari sur le fait que les taux de funding des perps resteront positifs en moyenne, soutenu par la capacité du protocole à gérer son portefeuille de couverture.

Modèles diversifiés et hybrides

Certains protocoles essaient de tirer le meilleur de plusieurs mondes. Frax utilisait à l’origine un modèle algorithmique fractionnaire, en partie adossé à des garanties et en partie à une boucle de mint-and-burn. Avec le temps, il s’est orienté vers des garanties plus traditionnelles. D’autres projets combinent des bons du Trésor américains tokenisés ou des fonds monétaires avec des garanties crypto afin de mêler stabilité et décentralisation.

La lecture honnête de ces hybrides est qu’il s’agit d’expériences. Ils peuvent réduire le scénario d’échec le plus grave en diversifiant les réserves, mais ils multiplient aussi le nombre d’éléments susceptibles de mal tourner : dépositaires, émetteurs de tokenisation, oracles, votes de gouvernance, bugs de smart contracts. Plus de pièces mobiles ne signifie pas automatiquement plus de sécurité. Parfois, c’est l’inverse.

La décentralisation est un spectre, pas un indicateur binaire

Les débutants demandent souvent quel stablecoin est le « plus décentralisé ». La réponse honnête est que la décentralisation est une propriété de chaque composant : qui émet, qui conserve les actifs, qui gèle, qui met à jour le code et qui décide des paramètres. Un token peut être décentralisé sur un axe et centralisé sur un autre.

• USDC est décentralisé dans le sens où n’importe qui peut le détenir et le transférer sans autorisation, mais l’émetteur peut mettre des adresses sur liste noire et l’offre est contrôlée par Circle.
• DAI est plus décentralisé sur les axes de l’émission et du gel, mais la gouvernance MKR/SKY définit toujours les paramètres et peut voter pour ajouter ou supprimer des types de collatéral.
• USDe fonctionne avec des smart contracts non dépositaires, mais dépend d’exchanges centralisés pour sa jambe de couverture, donc sa résistance à la censure est partielle.

Considérer la décentralisation comme un indicateur binaire, ou supposer que « plus décentralisé » signifie toujours « plus sûr », a coûté beaucoup d’argent à de nombreuses personnes. Le système Terra était techniquement décentralisé. Plusieurs protocoles DeFi qui ont perdu les fonds des utilisateurs à cause d’attaques de gouvernance l’étaient aussi.

Comment réfléchir au stablecoin à utiliser réellement

Si vous choisissez un stablecoin pour les paiements, l’épargne ou le trading, la bonne question n’est pas « lequel est le meilleur ». La bonne question est « quel mode de défaillance suis-je prêt à accepter ? »

• Si vous voulez l’exposition au dollar la plus directe et que vous faites confiance aux audits de l’émetteur, USDC et USDT sont le choix par défaut. Ils offrent la liquidité la plus profonde et l’historique le plus long, mais vous faites confiance à Circle ou Tether et à leurs partenaires bancaires.
• Si vous voulez une exposition au dollar non dépositaire et que vous acceptez le risque du marché crypto, les systèmes de type DAI vous permettent de détenir une position en dollars sans faire confiance à une entreprise. À la place, vous faites confiance au code des smart contracts, à la gouvernance et aux moteurs de liquidation.
• Si vous optimisez le rendement et que vous comprenez les dérivés, USDe et les conceptions synthétiques similaires peuvent bien rémunérer. Elles peuvent aussi très mal rémunérer lorsque le funding s’inverse ou que les couvertures échouent.

Quel que soit votre choix, considérez le « stable » dans stablecoin comme une hypothèse par défaut qui peut se rompre. Dimensionnez vos positions en conséquence. Les personnes qui ont le plus perdu lors des échecs passés sont celles qui traitaient leur solde en stablecoin comme un compte courant.

Gardez une longueur d’avance sur le risque des stablecoins

Les conceptions de stablecoins évoluent rapidement, tout comme l’actualité qui les entoure. Suivre manuellement les pertes d’ancrage, les attestations de réserves, les votes de gouvernance et les variations des taux de funding est une stratégie perdante. Zippfeed fait remonter les gros titres sur les stablecoins avec un score de sentiment (bullish, neutral ou bearish) et une note d’importance, afin que vous puissiez repérer les tensions sur l’ancrage, les problèmes d’émetteur et les mises à jour de protocole avant qu’ils n’affectent votre portefeuille.