Que se passe-t-il quand un émetteur de stablecoin fait faillite

Pourquoi « toujours remboursable 1:1 » est un argument marketing, pas une garantie juridique

Chaque grand stablecoin met en avant un remboursement au pair en monnaie fiat. Les petits caractères, enfouis dans les conditions juridiques de l’émetteur et les attestations de réserves, racontent une histoire plus complexe. Un stablecoin est un token sur une blockchain qui représente une créance contre un émetteur, pas un dépôt dans une banque. Les dépôts dans les banques américaines sont assurés par la FDIC jusqu’à un plafond et passent avant la plupart des autres créanciers en cas de défaillance. Les tokens de stablecoin, à l’inverse, sont généralement structurés comme des créances contractuelles non garanties contre une société privée.

Cette distinction compte, car la juridiction d’origine de l’émetteur détermine le cadre juridique qu’un tribunal des faillites appliquera. Aux États-Unis, la réorganisation au titre du Chapter 11 et la liquidation au titre du Chapter 7 fixent des règles de priorité strictes. Aux îles Vierges britanniques, où Tether est constituée, le régime est différent et largement non testé pour les entreprises crypto. Aux îles Caïmans, où se trouvent de nombreux émetteurs offshore, les règles semblent familières, mais les tribunaux disposent de moins de précédents propres à la crypto.

Pour un détenteur, la question pratique est simple : si l’émetteur manque de liquidités et dépose le bilan, est-ce que je récupère mes dollars, et dans quel délai ? La réponse honnête est que vous obtenez ce que le code des faillites, les documents sociaux de l’émetteur et le juge des faillites autorisent. C’est rarement la même chose que « 1:1 à la demande ».

Où se situent réellement les détenteurs de stablecoins dans la file des créanciers

Le droit des faillites est une question de rang de priorité. Les créanciers garantis disposant de sûretés sont payés en premier. Viennent ensuite les frais administratifs, les salaires des employés et certaines créances fiscales. Ce n’est qu’une fois ces catégories satisfaites que les créanciers chirographaires ordinaires reçoivent quelque chose, et ils récupèrent généralement quelques cents par dollar, parfois rien du tout.

Dans la plupart des structures juridiques publiées, les détenteurs de stablecoins se trouvent dans cette dernière catégorie. Les actifs de réserve de l’émetteur appartiennent généralement à l’émetteur lui-même, ils ne sont pas détenus en fiducie pour les détenteurs de tokens. Cela signifie que les réserves font partie de la masse de la faillite et sont soumises à la même cascade de priorités. Si l’émetteur doit de l’argent à une banque, à un détenteur d’obligations ou à un fournisseur, ces créanciers ont une créance légale sur les mêmes dollars qui vous avaient été promis.

C’est la partie qui surprend la plupart des lecteurs. Le « collatéral » dans « entièrement adossé » désigne des actifs au bilan de l’émetteur, pas des biens séparés détenus à votre bénéfice. Les lettres d’opinion juridique que les émetteurs publient, souvent rédigées par des cabinets comme Torykian ou par des juristes internes, indiquent généralement que les détenteurs sont des créanciers non garantis, parfois formulé de façon euphémisée comme « les détenteurs ont le même rang que les autres créanciers chirographaires ordinaires ».

Les deux exceptions structurelles qui changent cette analyse sont les véritables structures de fiducie et les dispositifs de conservation de type transmetteur de fonds. Paxos, émetteur de USDP et PYUSD, détient les actifs des clients dans des comptes fiduciaires séparés en vertu du droit bancaire de l’État de New York. Cela donne à ses détenteurs une créance juridique plus solide que la plupart des autres. TrustToken, le premier émetteur de TrueUSD, revendiquait une structure similaire. Dans les deux cas, la séparation n’a pas encore été mise à l’épreuve dans une faillite majeure, si bien que la théorie reste une théorie.

La panique de SVB en mars 2023 et l'exposition de 3,3 milliards de dollars sur USDC

Le scénario le plus proche d'un véritable stress test s'est produit en mars 2023 lors de l'effondrement de la Silicon Valley Bank. Circle, l'émetteur de l'USDC, a révélé qu'environ 3,3 milliards de dollars de réserves en USDC étaient déposés à SVB. Comme la FDIC n'assure les dépôts qu'à hauteur de 250 000 dollars par déposant, ces fonds non couverts étaient exposés à des décotes ou à des retards en cas de faillite bancaire.

L'USDC, habituellement coté à 1,00 dollar, est descendu jusqu'à environ 0,87 dollar sur certaines plateformes en quelques heures. Le 3pool de Curve, où s'échangent USDC, USDT et DAI, a vu son solde se déséquilibrer fortement en faveur d'USDT et de DAI, les détenteurs se précipitant pour sortir. Circle a temporairement suspendu les rachats automatiques. En quelques jours, la FDIC a confirmé que tous les dépôts de SVB seraient intégralement remboursés, l'USDC est revenu à la parité, et la crise s'est résorbée. Mais cet épisode a précisément illustré le mode de défaillance que les sceptiques du droit des faillites avaient redouté.

Il faut souligner ce que le cas SVB n'était pas. SVB elle-même n'a pas fait faillite de manière à déclencher une procédure de faillite pour un émetteur de stablecoin. La banque a été placée sous le régime de la FDIC, un processus juridique distinct, avec des priorités différentes. L'assurance de la FDIC a été étendue à titre exceptionnel, et non en vertu de la loi. Si une banque plus petite avait détenu une exposition comparable et que la FDIC n'était pas intervenue, les détenteurs d'USDC auraient patienté derrière chaque autre créancier chirographaire de Circle pendant toute la durée de l'administration de la masse.

USDC, USDT et DAI : trois structures juridiques très différentes

L'USDC est émis par Circle Internet Financial, une société de droit américain dont le siège est à Boston. Ses conditions de service et ses attestations de réserves décrivent les détenteurs comme des créanciers chirographaires. Les réserves sont détenues en espèces dans des banques américaines, en bons du Trésor américain à court terme et en conventions de rachat, mais ces actifs restent au bilan de Circle. Une procédure de faillite américaine suivrait le Chapter 11 ou le Chapter 7 et appliquerait le droit américain des faillites à tous les détenteurs dans le monde.

L'USDT est émis par Tether Limited, société immatriculée dans les îles Vierges britanniques. Les conditions de Tether indiquent explicitement que l'USDT n'est adossé à aucun régime d'assurance des dépôts et que les rachats peuvent être suspendus en cas d'insolvabilité. L'avis juridique publié par Tether, émanant d'un cabinet des îles Vierges britanniques, décrit les détenteurs comme des créanciers chirographaires d'une entité des îles Vierges britanniques. Une faillite de Tether se déroulerait selon le droit des îles Vierges britanniques, les créanciers se disputant entre eux dans une juridiction qui a très peu traité de dossiers de cette ampleur. Les réserves seraient détenues, selon les informations disponibles, dans un mélange d'espèces, de bons du Trésor et d'autres instruments, avec des normes de divulgation nettement moins granulaires que celles de Circle.

DAI, désormais intégré à la marque du protocole Sky, fait figure d'exception. DAI n'est pas émis par une entreprise centralisée détenant des réserves en dollars. Il est créé lorsque des utilisateurs déposent des garanties dans les vaults de MakerDAO, puis brûlé lorsque ces garanties sont retirées. Il n'existe ni émetteur centralisé, ni pool de réserves géré par une entité juridique unique, ni « DAI Inc. » susceptible de déposer le bilan. L'analogue le plus proche d'une faillite d'émetteur serait une défaillance catastrophique des smart contracts de la DAO ou une chute du jeton de gouvernance telle que le système ne pourrait plus défendre sa parité. Ces deux scénarios restent théoriques, mais aucun n'impliquerait un tribunal des faillites.

L'USDP et le PYUSD, tous deux émis par Paxos Trust Company sous la supervision du Département des services financiers de l'État de New York, reposent sur un modèle différent. Paxos détient les actifs des clients dans des comptes fiduciaires ségrégués, ce qui, en vertu du droit bancaire new-yorkais, confère aux détenteurs un droit de créance sur ces actifs spécifiques plutôt que sur le bilan général de Paxos. Reste à savoir si ce mécanisme résisterait à un véritable test judiciaire, mais la posture juridique est nettement plus solide que celle de l'USDC ou de l'USDT.

Le cimetière des projets de stablecoins disparus

Plusieurs émetteurs ont déjà disparu, et leurs échecs sont éclairants. Basis Cash a levé plus de 130 millions de dollars en 2019 avant de cesser son activité, les régulateurs américains ayant signalé que sa conception algorithmique s'apparentait à un titre financier. Les investisseurs auraient été remboursés en stablecoins, mais uniquement parce que les fondateurs ont choisi de procéder à un remboursement volontaire. Aucune procédure de faillite n'a permis de tester la structure juridique.

TrustToken a changé de marque et de structure juridique à plusieurs reprises avant que TrueUSD ne soit acquis par un nouvel opérateur en 2024. La première entité TrustToken avait été réorganisée sous le droit des îles Vierges britanniques, illustrant la facilité avec laquelle un émetteur peut déplacer son siège social, et son exposition juridique, d'une juridiction à l'autre.

TerraUSD (UST), le stablecoin algorithmique de Terraform Labs, s'est effondré en mai 2022 et a entraîné la disparition d'environ 40 milliards de dollars de valeur. Il ne s'agissait pas d'une faillite traditionnelle au sens corporate : c'était une spirale de la mort dans laquelle le mécanisme de mint et de burn a échoué, provoquant une hyperinflation du jeton associé LUNA. Les détenteurs n'avaient aucun tribunal des faillites à saisir. Ils se retrouvaient face à un smart contract qui avait cessé de fonctionner.

La tendance qui se dégage de ces cas est constante. Peu d'émetteurs font face à une faillite corporate classique, car les structures sont volontairement légères, souvent offshore, et fréquemment abandonnées avant tout test juridictionnel. Lorsqu'un stablecoin échoue à grande échelle, c'est généralement par une défaillance mécanique, et non par un processus judiciaire.

À quoi ressemblerait concrètement une véritable faillite d'émetteur

Supposons qu'un émetteur majeur disposant de relations bancaires aux États-Unis et d'importants détenteurs institutionnels dépose le bilan au titre du Chapter 11 à New York. Le dépôt déclencherait un moratoire automatique, suspendant immédiatement toutes les demandes de rachat et tous les transferts. Un syndic de faillite ou un débiteur exerçant ses activités sous contrôle judiciaire prendrait le contrôle des réserves et des opérations. Le tribunal fixerait une date limite de production des créances, après laquelle les détenteurs devraient déposer une déclaration formelle indiquant combien de jetons ils détenaient et depuis quand.

Les créanciers privilégiés, généralement les banques de l'émetteur, négocieraient leur priorité ou reconduiraient leurs positions. Les créanciers administratifs et les salariés seraient payés en premier selon les règles de priorité. Les détenteurs entreraient alors en concurrence avec les fournisseurs, les contreparties contractuelles et toute dette subordonnée pour se partager ce qu'il resterait. Dans les faillites difficiles, les recouvrements réalistes pour les créanciers chirographaires se situent souvent entre zéro et cinquante centimes par dollar, les paiements s'étalant sur plusieurs années.

Si l'émetteur était basé dans les îles Vierges britanniques, la procédure serait plus lente et moins familière. Les tribunaux des îles Vierges britanniques peuvent nommer des liquidateurs et administrer les masses, mais ils disposent d'une expertise crypto limitée et d'un effectif réduit. L'exécution transfrontalière, notamment pour les réserves détenues dans des banques ou des dépositaires américains, ajouterait à la complexité. Les détenteurs attendraient probablement plus longtemps pour recevoir moins d'argent.

En toute honnêteté, les détenteurs récupéreraient moins qu'ils ne l'espéraient, plus tard qu'ils ne l'espéraient, l'issue juridique étant tranchée par des avocats et des juges plutôt que par du code ou des promesses marketing.

Comment réfléchir à cela en tant que détenteur

Pour les détenteurs particuliers, la leçon pratique est que la diversification entre émetteurs et structures va au-delà d’une simple stratégie de rendement. Détenir de l’USDC, de l’USDT et du DAI constitue également une diversification juridique, car chacun relève d’une juridiction différente et d’un régime de droits différent. Une concentration auprès d’un seul émetteur, en particulier lorsque ses informations sont limitées ou que sa structure manque de transparence, concentre le risque juridique tout autant que le risque de prix.

Pour les détenteurs institutionnels, la réponse consiste à effectuer des vérifications plus approfondies. Consultez les conditions d’utilisation de l’émetteur et recherchez le terme « unsecured ». Lisez l’attestation des réserves et vérifiez si l’auditeur est un cabinet réputé. Recherchez les clauses de ségrégation des actifs et les structures fiduciaires lorsqu’elles existent. Considérez toute affirmation selon laquelle les actifs sont « fully backed » comme une description de la comptabilisation au bilan, et non comme une garantie de remboursement en cas de faillite.

Rien de tout cela ne constitue un conseil en investissement. Rien dans cet article ne vous indique quel stablecoin détenir ni si les stablecoins sont une bonne idée. L’objectif est de veiller à ce que, si vous détenez ces tokens, vous le fassiez en comprenant clairement quelle serait votre situation si les choses tournaient mal.

Comment suivre intelligemment le risque lié aux stablecoins

Le risque lié à un émetteur de stablecoins évolue discrètement la plupart du temps, puis brutalement lorsqu’une banque fait faillite ou qu’une attestation n’est pas publiée. Suivre quel émetteur détient ses réserves auprès de quelle banque, qui audite ses comptes et quelles juridictions régissent les rachats nécessite davantage qu’une simple vérification occasionnelle sur Twitter. Zippfeed présente les actualités sur les stablecoins avec une analyse du sentiment (bullish, neutral ou bearish) et un indice d’importance, afin que vous puissiez repérer une modification des réserves ou un dépôt réglementaire dès sa publication, et non le lendemain matin d’un depeg.