Open Interest et notionnel dans les options crypto expliqués

Pourquoi l'open interest et le nominal déroutent même les traders expérimentés

Vous avez probablement vu des tableaux de bord qui annoncent « l'open interest des options BTC atteint 35 milliards de dollars » et vous vous êtes demandé ce que ce chiffre signifie vraiment. S'agit-il d'argent neuf qui entre ? De positions anciennes toujours ouvertes ? D'un pari directionnel ou d'une couverture ? Dans de nombreux cas, le chiffre ne représente rien de tout cela, et la conclusion au niveau du titre que l'on en tire est fausse.

Le problème central est que deux chiffres apparents, l'open interest et le nominal, sont utilisés comme s'ils étaient interchangeables alors qu'ils décrivent des choses très différentes. L'open interest est un nombre de contrats. Le nominal est une valeur en dollars calculée en multipliant ce nombre par le prix de l'actif sous-jacent. Lorsque le prix du sous-jacent évolue, le nominal change mécaniquement, même si aucun trader n'a touché à sa position. Cela signifie qu'un même titre de 5 milliards de dollars d'open interest BTC peut représenter des expositions au marché très différentes selon que le BTC se négocie à 20 000 $ ou à 100 000 $.

Cet article explique comment lire correctement les données d'options crypto sur des plateformes comme Deribit, la plateforme dominante pour les options BTC et ETH. Nous examinerons le mécanisme de la taille des contrats, la manière dont le regroupement des échéances fausse l'OI brut, la différence entre l'OI et le volume sur 24 heures, et pourquoi l'OI pondéré par le delta est généralement un signal plus honnête. Nous réunirons ensuite ces idées pour détecter les configurations de « pain trade » où la structure du marché elle-même oriente le résultat avant même l'arrivée de toute information nouvelle.

Le risque central : mal lire l'exposition, c'est mal lire le risque

Avant d'aller plus loin, il vaut la peine de nommer le risque directement. Mal lire les données d'options n'est pas un simple écart d'analyse sans gravité. Cela peut transformer un trade bien dimensionné en un trade à la taille catastrophique en un seul coup d'œil sur un tableau de bord.

Mode d'échec 1 : confondre une couverture avec un pari directionnel. Un market maker ou un gros détenteur qui émet des calls couverts sur une position spot en BTC ajoute de l'open interest qui paraît haussier sur un graphique de flux, mais qui est en réalité neutre, voire baissier, s'il vend du potentiel de hausse. Si vous interprétez cet OI comme un signal de conviction directionnelle, vous pouvez vous positionner contre une institution qui est déjà couverte.

Mode d'échec 2 : courir après un chiffre devenu obsolète. Un tweet de janvier 2024 indiquant « OI Deribit à 25 milliards de dollars » peut paraître faible face aux chiffres de 2025 à 40 milliards et plus. Pourtant, 25 milliards de dollars de BTC à 42 000 $ correspondaient à 595 000 contrats, tandis que 25 milliards à 90 000 $ ne représentent que 277 000 contrats. L'OI d'alors, « plus faible », représentait en réalité plus de contrats en valeur absolue. Courir après le chiffre en dollars à mesure qu'il grandit, sans revenir à une conversion en contrats, vous induira systématiquement en erreur sur l'accumulation de levier dans le marché.

Mode d'échec 3 : ignorer la concentration des échéances. Un strike à 100 000 $ avec 30 jours avant échéance peut détenir des dizaines de milliers de contrats, mais si 80 % d'entre eux expirent dans deux semaines, le chiffre se dissout en un mois. Dimensionner une position sur l'idée qu'« il y a un mur à 100 000 $ » sans vérifier le calendrier des échéances est une façon classique de se faire écraser lorsque le mur s'évapore.

Schéma d'effondrement historique. Lors du crash du BTC en mars 2020, l'OI des options sur Deribit ne représentait qu'une fraction de ce qu'il est aujourd'hui, mais l'ampleur des mouvements relativement à cet OI était extrême, et de nombreuses positions options de détail ont été liquidées avant de pouvoir être clôturées. Le levier mesuré en nominal peut rester stable ou augmenter tandis que le nombre réel de contrats, et donc le nombre réel de spéculateurs présents sur le marché, diminue. C'est ce qui a fait sauter ces comptes.

Comment les contrats Deribit se traduisent en notionnels en dollars

Chaque contrat d'option BTC ou ETH sur Deribit représente un montant notionnel fixe de l'actif sous-jacent. Pour les options BTC, un contrat équivaut à 1 BTC. Pour les options ETH, un contrat équivaut à 1 ETH. Multiplier l'intérêt ouvert par le cours spot actuel donne la valeur notionnelle. C'est la formule qui transforme le « nombre de contrats » en « dollars » (la valeur nominale de ces contrats au cours spot du jour).

Exemple : si Deribit affiche 100 000 contrats d'intérêt ouvert sur les options BTC avec un notionnel combiné de 9 milliards de dollars à un BTC à 90 000 $, le calcul est 100 000 × 90 000 $ = 9 milliards de dollars. Si le BTC monte ensuite à 100 000 $ sans que le nombre de contrats ne change, les mêmes 100 000 contrats valent désormais 10 milliards de dollars en notionnel, soit 1 milliard de dollars de plus qui reflète le mouvement de prix et non un nouveau positionnement.

C'est pourquoi comparer les valeurs notionnelles dans le temps est trompeur si l'on ne regarde pas aussi le nombre de contrats. Un graphique notionnel en hausse peut simplement signifier que le sous-jacent devient plus cher. À l'inverse, un graphique notionnel en baisse en marché haussier peut ressembler à un désendettement alors qu'en réalité l'intérêt ouvert en contrats reste stable ou augmente.

Certaines plateformes, comme OKX et Bybit, proposent aussi des options sur BTC et ETH, parfois avec la même taille de contrat d'une unité, parfois avec des tailles plus petites comme 0,1 BTC. Chaque fois que vous récupérez des données, confirmez le multiplicateur du contrat sur la page de spécifications de la plateforme avant de convertir en notionnel. Mal spécifier la taille du contrat est la façon la plus rapide de se tromper sur l'exposition, et ce d'un ordre de grandeur.

Pourquoi la concentration des échéances fausse l'intérêt ouvert

L'intérêt ouvert sur Deribit n'est pas réparti uniformément entre les échéances. Il se regroupe fortement aux échéances qui coïncident avec des événements mensuels, trimestriels ou macroéconomiques. Environ 60 à 70 % de l'intérêt ouvert sur les options BTC se concentre généralement dans les deux ou trois échéances mensuelles les plus proches. C'est là que les institutions, les market makers et les émetteurs de produits structurés renouvellent leurs positions, à des jalons calendaires et non de manière continue.

La conséquence pratique est qu'un strike à 100 000 $ avec 28 jours avant échéance peut détenir beaucoup plus d'IO qu'un strike à 105 000 $ avec 45 jours avant échéance. Les titres donnent l'impression que le strike à 100 000 $ est un « aimant », mais la réalité est plus simple : ce strike est le nombre rond le plus proche autour de l'échéance mensuelle, et il a donc absorbé plus de contrats.

Cela importe car l'intérêt ouvert à un strike est parfois pris à tort pour un signal de sentiment. En réalité, un strike call hors de la monnaie chargé deux semaines avant un événement connu, comme une réunion de la Fed ou une décision sur un ETF, relève surtout d'un positionnement lié à l'événement. Il ne reflète pas nécessairement une conviction que le prix atteindra ce strike. La position sera probablement fermée ou expirera avant qu'une thèse directionnelle ne se déroule.

Comment repérer les anomalies d'IO liées aux échéances

• Regardez la distribution de l'IO par date d'échéance, et non de manière agrégée. Un strike qui paraît massif en agrégé peut être minuscule dans son propre panier d'échéance.
• Comparez l'IO à un strike avec l'IO aux strikes juste au-dessus et en dessous. Une bosse lisse et arrondie suggère un positionnement réel. Un pic isolé reflète plutôt la couverture du desk ou des flux liés à un événement.
• Vérifiez le ratio put/call au niveau de l'échéance. Un strike avec 90 % de calls et 10 % de puts est plus probablement une position de produit structuré ou de covered call qu'un pari directionnel.
• Surveillez le cycle de roulement. Le lendemain d'une échéance majeure, les anciens IO sortent et les nouveaux se construisent sur le mensuel suivant. Lire le graphique à ce moment-là donne une vue biaisée.

La différence entre intérêt ouvert et volume sur 24 heures

L'intérêt ouvert et le volume de trading sur 24 heures répondent à des questions différentes. L'intérêt ouvert est le nombre de contrats actuellement en circulation qui n'ont pas été réglés, exercés ou expirés. Le volume sur 24 heures est le nombre de contrats qui ont changé de mains au cours de la dernière journée. Le nouveau volume peut venir de nouvelles positions ouvertes, de positions existantes qui se ferment, ou d'un mélange des deux. L'intérêt ouvert peut monter, descendre ou rester stable selon la différence nette entre ouvertures et fermetures.

Trois relations utiles à retenir :

Volume en hausse, IO en hausse : de nouvelles positions sont ouvertes, du risque frais entre sur le marché. C'est le signal le plus fort de flux de conviction.

Volume en hausse, IO stable : les traders pivotent. Les anciens contrats se ferment et de nouveaux s'ouvrent dans des volumes similaires. Le flux est du brassage, pas une nouvelle conviction.

Volume en hausse, IO en baisse : les traders ferment en net. Cela accompagne souvent des liquidations forcées ou des prises de bénéfices rapides après un mouvement.

Confondre le volume avec l'intérêt ouvert est l'une des erreurs de lecture de données les plus courantes. Un pic de volume sur 24 heures un jour d'IO calme a l'air spectaculaire, mais si l'IO est inchangé, aucune nouvelle exposition nette n'a été ajoutée. Le flux tourne en rond. Ce schéma apparaît souvent juste après de gros mouvements, lorsque les stops se déclenchent et que les positions sont recyclées, et il produit des titres trompeurs d'« activité explosive ».

Pourquoi l'intérêt ouvert pondéré par le delta compte plus que l'IO brut

L'intérêt ouvert brut traite chaque contrat de la même façon. Une option très hors de la monnaie au strike à 200 000 $ est posée à côté d'une option à la monnaie au strike à 95 000 $ dans la même colonne. Elles ont des sensibilités très différentes au prix du sous-jacent, mais l'IO brut les compte pareil. L'intérêt ouvert pondéré par le delta corrige cela en multipliant l'intérêt ouvert de chaque contrat par son delta, la sensibilité du prix de l'option à un mouvement de 1 $ du sous-jacent. Cela donne un chiffre unique qui approxime l'exposition directionnelle réelle que représente l'intérêt ouvert, en équivalent BTC ou ETH.

Un exemple pratique : imaginez deux strikes qui affichent tous deux 5 000 contrats d'intérêt ouvert.

• Le strike A est à la monnaie, avec un delta de 0,50. Son IO pondéré par le delta est de 5 000 × 0,50 = 2 500 BTC équivalent.
• Le strike B est très hors de la monnaie, avec un delta de 0,05. Son IO pondéré par le delta est de 5 000 × 0,05 = 250 BTC équivalent.

L'IO brut les traite à égalité. L'IO pondéré par le delta montre que le strike A verrouille dix fois plus d'exposition directionnelle. Un trader qui évalue la marge de manœuvre du marché devrait accorder bien plus d'attention au chiffre pondéré.

C'est ainsi qu'on obtient des situations où le notionnel est grand mais le risque directionnel réel est faible. Un marché rempli de calls hors de la monnaie semble haussier sur les graphiques bruts. Après pondération par le delta, le tableau montre souvent que le marché fait surtout de la couverture, pas de la spéculation, et l'impression de haussière n'était qu'un artefact de la manière dont l'IO brut est rapporté.

Détecter les configurations de « pain trade » avec le max-pain et les liquidations

Le max-pain est le prix d'exercice auquel le plus grand nombre d'options en circulation expire sans valeur, minimisant le paiement cumulé versé aux détenteurs d'options à l'échéance. Comme les dealers ont tendance à être couverts du côté opposé au positionnement des particuliers, le marché dérive souvent vers le max-pain à mesure que l'échéance approche. À lui seul, c'est un signal utile mais bien connu. La lecture la plus fine vient de la superposition du max-pain avec les données de clusters de liquidations issues des contrats perpétuels et des protocoles de prêt DeFi.

Lorsque le prix de max-pain à l'échéance la plus proche se situe près d'un cluster de liquidations connu, la structure de marché est prête pour un « pain trade », une configuration où le prix est tiré vers un niveau qui élimine les positions avec effet de levier dans les deux sens avant de se résoudre. Le mécanisme : à mesure que le prix s'approche du cluster de liquidations, les ventes ou achats forcés accélèrent le mouvement, ce qui tire le prix vers le max-pain, ce qui provoque d'autres liquidations.

Comment lire cela en pratique

• Récupérez le prix de max-pain pour la prochaine échéance Deribit via un outil comme Deribit Insights ou GreeksLive.
• Récupérez la heatmap des liquidations des contrats perpétuels sur Coinglass ou Laevitas, en vous concentrant sur les 48 à 72 prochaines heures de liquidations attendues.
• Si le prix de max-pain et le plus gros cluster de liquidations sont à 1-2 % l'un de l'autre, la configuration est chargée.
• Vérifiez les taux de financement. Un funding durablement positif avec des positions longues拥挤 au-dessus du max-pain signifie qu'un long squeeze vers la douleur est le scénario le plus probable. Un funding durablement négatif avec des positions shorts拥挤 en dessous du max-pain signifie qu'un short squeeze est favorisé.
• Surveillez le skew de volatilité implicite. Un skew marqué avec des puts baissiers fortement demandés par rapport aux calls précède souvent la cascade de liquidations côté long, car l'argent intelligent couvre déjà le risque baissier que les particuliers ont ignoré.

La conclusion est que l'OI seul ne donne pas cette image. Il faut combiner le contexte d'échéance, la pondération par delta, le funding et les données de liquidations. Lire l'OI comme un chiffre unique revient à lire une seule station météo et à l'appeler le climat.

Combiner l'OI avec le funding, le skew IV et les flux spot

Aucun indicateur dérivé ne devrait à lui seul déclencher une opération. Les lectures les plus solides viennent de la confirmation du même signal sur au moins trois des quatre sources standard : l'open interest et sa distribution, les taux de funding sur les contrats perpétuels, le skew de volatilité implicite sur les options, et les flux spot ou ETF sur le sous-jacent.

Par exemple, un marché où l'open interest augmente, le funding est positif, les calls paient des primes élevées par rapport aux puts (skew haussier), et les flux spot ETF sont nets positifs affiche la même direction quatre fois. Le signal est fort. À l'inverse, si l'OI augmente mais que le funding est stable, le skew est baissier et les flux ETF sont négatifs, alors le nouvel OI relève probablement de la couverture ou de la distribution, et non d'une conviction directionnelle.

C'est la discipline sur laquelle l'angle de cet article est construit : repenser l'open interest d'abord comme levier, ensuite comme conviction. Traitez l'OI brut comme une règle graduée mesurant la taille des positions en jeu. Laissez l'OI pondéré par delta, le funding, le skew et les flux spot vous indiquer la direction. Combinez-les pour détecter les configurations de pain trade avant qu'elles ne se dénouent, et pour éviter de prendre un hedger pour un spéculateur.

Lire les données d'options crypto de manière intelligente

Les données d'options crypto bougent à chaque minute, tout comme l'actualité qui les entoure. Suivre manuellement l'open interest, le max-pain, le funding et le skew sur Deribit, Coinglass, GreeksLive et le tableau de bord de votre exchange est une bataille perdue d'avance. Zippfeed met en avant les titres des options et dérivés crypto avec un score de sentiment (bullish, neutral ou bearish) et une note d'importance, pour que vous puissiez consacrer votre temps à l'interprétation plutôt qu'à jongler entre les onglets.