Le skew de volatilité implicite sur les options crypto, expliqué

Ce que mesure réellement le skew de volatilité implicite

Le prix d'une option ne reflète pas seulement une mise sur l'endroit où Bitcoin ou Ethereum finiront. Il reflète aussi l'ampleur des mouvements du prix avant d'y parvenir. Ce second élément s'appelle la volatilité implicite, c'est-à-dire l'estimation collective du marché sur la turbulence future, intégrée à la prime de l'option.

Le skew vient du fait que, pour une échéance donnée, vous pouvez acheter un put 20 % sous le prix actuel et un call 20 % au-dessus. Dans un marché calme et indifférent, ces deux contrats coûteraient à peu près la même chose. En pratique, ce n'est presque jamais le cas, et l'écart entre leurs volatilités implicites est ce que le secteur appelle le skew.

Concrètement, un desk d'options cotera le skew à 25 delta sur un mois, qui compare un put à 25 delta, soit environ 7 à 10 % hors de la monnaie pour les options BTC à courte échéance, à un call à 25 delta à la même échéance. Il cotera aussi un risk reversal à un mois, qui est l'écart de prix réel entre un put hors de la monnaie et un call hors de la monnaie frappés au même delta. Les deux métriques évoluent ensemble. Quand le put est plus cher que le call, le skew et le risk reversal sont tous deux sous zéro.

Si vous ne retenez qu'une chose, retenez celle-ci. Le skew est le prix de l'assurance contre le risque de queue fixé par le marché, et un nombre négatif signifie que cette assurance est recherchée.

Pourquoi le skew compte pour quiconque trade des cryptos

Les traders crypto qui ne touchent jamais aux options s'intéressent quand même au skew, car il se répercute sur le comportement du spot. Lorsque les teneurs de marché et les fonds se ruent sur des puts à la baisse, ils couvrent souvent ces puts en vendant des contrats à terme perpétuels ou du spot. Ce flux de couverture apparaît dans le carnet d'ordres autour des dates d'événements et lors des chocs macroéconomiques, ce qui explique en partie pourquoi Bitcoin peut chuter brutalement même les jours sans actualité évidente.

Le skew put-call est aussi l'un des signaux de sentiment les plus propres du secteur. Les sondages peuvent être manipulés, le sentiment des réseaux sociaux compte des bots, et les métriques on-chain arrivent après le trade. Le skew put-call est plus difficile à truquer, car chaque contrat coûte de l'argent réel, et les chiffres de volatilité implicite se fixent en temps réel sur un carnet d'ordres centralisé à cours limité.

C'est aussi pourquoi le skew est une entrée utile pour le Zippfeed importance rating. Un titre qui ne fait pas bouger le skew, les taux de financement ou l'open interest compte à peine. Un titre qui revalorise brutalement les puts vous dit quelque chose de réel sur le positionnement.

Les trois chiffres publiés sous le nom de 'skew'

Vous verrez le skew cité de trois façons différentes dans la crypto, et les confondre est une erreur fréquente. La plus courante est l'écart de volatilité implicite put moins call à 25 delta sur un mois, exprimé en points de volatilité ou en vol points. La deuxième est le risk reversal à 25 delta sur un mois, exprimé en dollars ou en points de base du sous-jacent. La troisième est un indice de skew de volatilité implicite sans modèle, comme l'indice SKEW publié par les fournisseurs d'analytique, qui tente de capturer toute la courbe.

Les trois racontent la même histoire avec des niveaux de finesse différents. Si les puts sont chers par rapport aux calls, les trois métriques baissent. Pour la plupart des traders, le risk reversal à 25 delta est le chiffre le plus simple à exploiter, car il s'agit littéralement de la différence de prix entre un put spread et un call spread.

Risques du trading du skew et des structures fondées sur le skew

Parler du skew comme d’un indicateur de sentiment, c’est une chose. Le trader, c’en est une autre, et les scénarios d’échec sont bien réels.

La volatilité réalisée peut être encore plus élevée que la volatilité implicite. Le crypto produit régulièrement des replis sur plusieurs jours de 30 % ou plus, et le Black Thursday de mars 2020, l’effondrement de Luna en mai 2022 et le débouclage de FTX en novembre 2022 ont chacun affiché des amplitudes intrajournalières qui ont dépassé une prime normale. Les acheteurs de puts ont payé cher et ont tout de même gagné de l’argent. Les vendeurs de puts ont perdu plus que leur marge déposée.

Compression du skew après des événements programmés. Lorsqu’un catalyseur connu, comme une réunion du FOMC, une échéance liée à un ETF ou une mise à niveau du réseau, approche, le skew s’accentue fortement à mesure que les couvreurs achètent de la protection. Dès que l’événement passe sans catastrophe, la prime des puts s’effondre, parfois en quelques minutes. Les acheteurs qui ont raison sur la direction peuvent tout de même perdre de l’argent s’ils ont payé l’option trop cher avant l’événement. C’est la façon la plus courante pour les traders particuliers d’options crypto de voir leurs comptes s’éroder.

La liquidité est faible au-delà de l’échéance la plus proche. Le skew à un mois et delta 25 est liquide sur Deribit. Le skew à six mois ou sur les options d’altcoins ne s’échange souvent qu’à quelques centaines de contrats par jour, et la volatilité implicite que vous voyez sur un site de graphiques correspond au point médian entre le bid et l’ask. Si vous essayez réellement de traiter la taille, vous traverserez plusieurs points de slippage, ce qui suffit à effacer l’avantage que vous pensiez avoir.

Un skew négatif peut basculer brutalement en positif. La négativité persistante est une tendance, pas une loi. Autour du lancement des ETF Bitcoin spot aux États-Unis en janvier 2024, les risk reversals sur une semaine sont passés d’un niveau fortement négatif à positif, à mesure que la demande de calls explosait. Quiconque était structurellement short de volatilité pendant cette période payait pour le privilège d’avoir tort.

Leçons tirées des précédentes hécatombes

Les vendeurs d’options ont appris en 2020 que les straddles courts en crypto sont la manière dont les fonds meurent. La vague de 2022 a enseigné la même leçon une fois de plus, avec des liquidations forcées qui se sont empilées sur des baisses natives. Le schéma du trader particulier est l’inverse. Acheter des puts très hors de la monnaie quelques heures avant un événement, payer pour un skew qu’il ne comprend pas, puis regarder la valeur s’évaporer lorsque l’événement passe sans drame. Les deux camps perdent face au même dénominateur, un risque de queue évalué plus haut qu’attendu, ou un risque événementiel qui ne s’est pas matérialisé.

Pourquoi le skew crypto est durablement négatif

Sur les options actions américaines, le skew est lui aussi généralement légèrement négatif, mais il oscille souvent entre environ moins 2 et moins 6 points de volatilité sur le contrat à un mois et delta 25. Sur BTC, la valeur comparable se situe couramment entre moins 5 et moins 15, et elle grimpe vers moins 25 ou pire lorsque la peur atteint son pic. Le skew d’ETH évolue dans la même direction, mais avec des queues encore plus épaisses, parce que l’actif est plus petit et qu’une part plus importante du flottant est détenue par des fonds et des trésoreries qui se couvrent activement.

Plusieurs raisons structurelles maintiennent le skew négatif.

Les krachs sont plus violents que les rallies. BTC a connu de nombreuses envolées sur plusieurs semaines et un nombre plus réduit d’effondrements sur plusieurs semaines, mais les effondrements présentent une variance journalière plus élevée. Les vendeurs d’options intègrent cette asymétrie dans leurs prix, si bien que la volatilité implicite des puts reste presque tout le temps au-dessus de celle des calls.

Les couvreurs dominent, pas les spéculateurs. Une grande partie des flux sur Deribit provient de mineurs, de fonds et de trésoreries qui couvrent des positions longues spot ou perpétuelles. Ils achètent des puts, ils achètent rarement des calls en taille comparable, donc la demande se concentre d’un seul côté du carnet.

Le marché fonctionne 24 h sur 24, 7 jours sur 7, et il est mondial. Le risque pendant le sommeil, le risque de week-end et les surprises géopolitiques justifient tous une prime plus élevée sur les puts. Vous ne pouvez pas simplement quitter une position pendant la nuit, et le marché des options vous facture cela.

Vente réflexive du spot pendant les liquidations. Lorsqu’un long populaire est liquidé, le spot baisse, ce qui alimente la demande de puts, qui alimente à son tour davantage de ventes de spot par les couvreurs. Cette boucle est plus faible sur les actions, parce que les marchés actions compensent pendant la nuit et que les coupe-circuits interrompent les échanges. Le crypto n’a pas de telles pauses.

Moins d’acheteurs naturels de calls. Il n’existe pas d’équivalent crypto des fonds de pension qui vendent systématiquement des calls sur leurs avoirs actions. La demande côté hausse est plus opportuniste, ce qui maintient les calls moins chers relativement aux puts.

Comment lire le skew dans le temps

Le skew brut est moins utile que le skew rapporté à son propre historique. Considérez la valeur à un mois et delta 25 comme vous le feriez pour le RSI. Une lecture à moins 10 est neutre sur BTC, moins 20 traduit de la peur, et moins 30 est extrême. Surveillez autant le rythme de variation que le niveau. Un skew qui passe de moins 5 à moins 15 en une semaine envoie un signal plus fort qu’un skew resté à moins 12 pendant des mois.

Comparez-le aussi entre actifs. Le skew d’ETH est normalement plus prononcé que celui de BTC. Lorsque le skew de BTC commence à rejoindre ou à dépasser celui d’ETH, c’est souvent le signe que la peur a migré du petit actif vers le plus grand, ce qui correspond à un changement de régime qu’il vaut la peine de connaître.

Façons pratiques d’utiliser le skew dans votre trading

Vous n’avez pas besoin d’être spécialiste des options pour tirer de la valeur du skew. Plus votre intention est claire, plus la métrique devient utile.

Comme indicateur de sentiment

Tracez le risk reversal à un mois et delta 25 de BTC à côté d’une chronologie du sentiment. Vous constaterez que les pires lectures se regroupent autour de véritables épisodes de peur. Titres sur la réglementation, défaillances de plateformes, hausse soudaine du dollar et semaines précédant le FOMC. Les meilleures lectures se regroupent autour d’un véritable optimisme. Approbations d’ETF, halvings et nouvelles sur l’adoption. La forme de la courbe est généralement plus informative que le volume sur les réseaux sociaux.

Comme outil de timing événementiel

Utilisez le skew pour évaluer à quel point la couverture s’est densifiée avant un événement connu. Si le risk reversal sur une semaine est tombé à moins 20 avant une publication CPI de routine, le marché de la protection anticipe une catastrophe. Cela peut signaler que l’événement a plus de chances de décevoir la peur que de la valider, ce qui est la configuration que les vendeurs d’options adorent. Cela peut aussi signaler que l’événement est réellement dangereux, et que la décision prudente est de ne rien faire.

Comme entrée pour le dimensionnement de position

Si vous gérez un portefeuille spot long et souhaitez dimensionner des puts de protection, le niveau actuel du skew vous indique si la couverture est bon marché ou coûteuse. Acheter des puts lorsque le skew est à son niveau le plus négatif revient à payer le prix fort. Réduire l’exposition spot peut alors être la couverture la moins chère.

Comme trade de valeur relative

Les traders avancés comparent le skew BTC à un mois avec le skew ETH à un mois, ou avec des moyennes historiques, puis structurent des trades autour de l’écart. La structure classique consiste à acheter le downside d’un actif, vendre l’upside de l’autre avec le même delta et la même échéance, puis à empocher le différentiel de skew. C’est une vraie opération de valeur relative, pas un trade pour débutant, mais c’est le genre de trade qui fait tourner les desks d’options.

Où récupérer les données de skew et ce que montre réellement chaque source

Il existe trois endroits que la plupart des traders finissent par consulter. Chacun est utile, et chacun a ses particularités qu’il faut connaître.

Deribit Metrics. Deribit est l’endroit où se traite la majeure partie des options BTC et ETH, et sa page Metrics fournit le sourire de volatilité implicite, le risk reversal et le skew historique tirés de son propre carnet. Comme les données proviennent des transactions du market maker lui-même, c’est l’image la plus fidèle des prix réellement exécutables. Les graphiques sont généralement retardés de 15 minutes pour les personnes sans compte.

Genesis Volatility. Genesis Volatility est un fournisseur d’analytique présent depuis longtemps, qui publie des graphiques de skew, la structure par terme et des indices de volatilité pour BTC, ETH et plusieurs autres actifs. L’archive historique est sa fonctionnalité phare. Vous pouvez voir le skew la veille de l’approbation de l’ETF, le jour même, puis une semaine après, ce qui est exactement la comparaison qui fait comprendre le concept. Leur offre gratuite couvre les séries principales. L’offre payante ajoute des données plus fines et un historique plus long.

Velo Data. Velo est un autre service d’analytique au style Deribit, avec du skew, la structure par terme et un flux d’options suivi qui met en avant les impressions inhabituellement importantes. C’est un excellent complément à Genesis Volatility pour les traders qui s’intéressent aux flux.

Pour la plupart des lecteurs, l’approche pratique consiste à mettre en favori deux graphiques. Le risk reversal BTC à un mois et delta 25 de Genesis Volatility pour le contexte, et la page en direct de Deribit Metrics pour le prix d’exécution le jour du trade. Ensemble, ils vous disent de quoi le marché a peur et combien il en coûterait de parier sur cette peur.

Interprétez le skew crypto comme un véritable signal de sentiment

Le skew évolue vite, tout comme les nouvelles qui le font bouger. Suivre à la main la tarification des puts et des calls selon les échéances est une bataille perdue d’avance. Zippfeed met en avant les actualités sur les options et les dérivés crypto avec un score de sentiment (bullish, neutral ou bearish) et une note d’importance liée à l’ampleur réelle du mouvement de la courbe de volatilité implicite. Vous pouvez ainsi consacrer votre temps aux trades qui comptent et ignorer le bruit.

Consultez aussi nos guides sur les Greeks des options et le risque lié aux dérivés crypto.