Rendement des stablecoins : statut légal par juridiction

Que signifie réellement le « rendement de stablecoin » ?

Le rendement sur un stablecoin est le retour qu’un détenteur obtient en conservant USDC, USDT, DAI, USDe ou SKY dans un produit plutôt que dans un wallet. Ce n’est pas la même chose qu’une hausse du prix du stablecoin. Le token indexé reste proche d’un dollar par conception ; le rendement est un flux de revenu distinct ajouté par-dessus la garde.

Cette distinction est importante sur le plan juridique. Les régulateurs surveillent rarement un stablecoin qui maintient son ancrage. Ils surveillent le contrat qui verse au détenteur de l’argent supplémentaire en plus de l’ancrage. Les différentes juridictions tracent la ligne à des endroits différents, ce qui explique pourquoi un produit peut être un dépôt bancaire réglementé dans un pays et une offre de titres prétendument non enregistrée dans un autre.

Trois structures couvrent la plupart des produits de rendement en stablecoins destinés aux particuliers en 2025. La première est l’enveloppe de pool de prêt, dans laquelle un protocole comme Aave accepte des dépôts en USDC et émet un reçu tokenisé tel que aUSDC, qui s’apprécie par rapport à l’actif sous-jacent. La deuxième est le modèle de taux d’épargne, illustré par le Sky Savings Rate (anciennement le Dai Savings Rate) sur Sky Protocol, où un taux fixé par la gouvernance est financé par les revenus du protocole. La troisième est le modèle de portage en dollar synthétique, utilisé par sUSDe d’Ethena, où le rendement provient d’une stratégie de base long spot, short perp sur ETH ou BTC plutôt que du prêt des dépôts des utilisateurs.

Les principaux risques juridiques des produits de rendement en stablecoins

Les risques se répartissent en trois catégories : le risque réglementaire, le risque structurel et le risque de contrepartie. Chaque juridiction les amplifie différemment, mais aucun ne disparaît simplement parce qu’un protocole fait auditer ses smart contracts ou publie une page de conformité soignée.

Risque réglementaire. Un protocole peut être entièrement audité, entièrement collatéralisé et tout de même être traité comme une offre de titres non enregistrée si les régulateurs décident que son enveloppe de rendement est un contrat d’investissement. La SEC américaine a signalé cette position à plusieurs reprises depuis 2023, et des mesures d’exécution ont suivi contre des produits de rendement non enregistrés. Dans l’UE, l’article 23 de MiCA crée une interdiction stricte des intérêts, ce qui signifie que l’enveloppe elle-même peut devenir illégale même si le token sous-jacent est pleinement conforme.

Risque structurel. Les enveloppes de rendement promettent souvent des rendements qui dépendent d’une chaîne d’intermédiaires. Le rendement de sUSDe dépend de la capacité des plateformes de dérivés à honorer la position short. Le Sky Savings Rate dépend de la poursuite par Sky Protocol de son subventionnement à partir de son propre bilan. Le rendement de aUSDC dépend de la demande d’emprunt sur Aave. Si un maillon de la chaîne se rompt, le rendement peut tomber à zéro ou devenir négatif. Parmi les exemples historiques figure la perte d’ancrage de USDC en mars 2023, lorsque Circle a révélé son exposition à Silicon Valley Bank et que aUSDC s’est brièvement échangé sous son ancrage prévu.

Risque de contrepartie. De nombreux produits de rendement exposent les détenteurs à des dépositaires, à des émetteurs de stablecoins ou à des exchanges centralisés. Les produits de rendement en USDT passent par Tether, qui n’a jamais été audité par un cabinet du Big Four. Les produits de rendement en USDC passent par Circle, qui est réglementé aux États-Unis mais reste vulnérable aux dynamiques de ruée bancaire. Le rendement sur des plateformes centralisées comme Coinbase ou Kraken repose sur la solvabilité de l’exchange, qui a été mise à l’épreuve lors d’effondrements passés tels que FTX en 2022.

Il existe aussi le risque de confondre « rendement » et « récompenses ». De nombreux projets versent des récompenses dans leur propre token de gouvernance plutôt qu’en stablecoins. Ces distributions sont généralement classées différemment en droit des valeurs mobilières et sont souvent la première cible des mesures d’exécution lorsqu’un protocole rencontre des difficultés.

Où le rendement des stablecoins est-il légal en 2025 ?

La réponse courte est la suivante : cela dépend de l'endroit où se trouve l'émetteur, de l'endroit où se trouve l'utilisateur et de la manière dont le rendement est structuré. Voici une carte approximative des juridictions, avec les principaux régimes classés du plus restrictif au plus permissif.

Union européenne : interdiction des intérêts à l'article 23 de MiCA

Le règlement sur les marchés de crypto-actifs, en vigueur depuis 2024, trace une ligne nette à l'article 23. Les détenteurs de jetons adossés à des actifs (ARTs) et de jetons de monnaie électronique (EMTs) émis dans l'UE ou commercialisés auprès de l'UE ne peuvent pas se voir offrir des intérêts, définis comme toute rémunération versée en lien avec la détention du jeton pendant une période minimale. La règle s'applique aux stablecoins libellés en euro tels que EURCV et aux jetons non libellés en euro commercialisés auprès des résidents de l'UE.

L'exception concerne les frais. MiCA autorise les récompenses structurées comme des frais pour un service, par exemple un remboursement de frais de transaction, une récompense de type staking liée à une participation active, ou une remise sur les services de la plateforme. C'est pourquoi des produits comme le vault de Morpho destiné au marché de l'UE et plusieurs enveloppes fintech enregistrées en France évitent explicitement le mot « intérêts » dans leur communication et décrivent plutôt leurs distributions comme des « remises sur service » ou des « récompenses de fidélité ».

En pratique, un résident américain qui perçoit le Sky Savings Rate via les smart contracts de Sky Protocol peut recevoir des récompenses licites au regard du droit américain, mais illégales si le même produit est commercialisé auprès d'un résident de l'UE avec le terme « intérêts ». Ce sont les règles de marketing selon les juridictions, et non les règles du protocole, qui font la différence.

États-Unis : le GENIUS Act et la théorie en évolution de la SEC

Les États-Unis ont deux niveaux qui se chevauchent. Le premier est le GENIUS Act, promulgué au niveau fédéral en 2025, qui a créé un régime fédéral d'agrément pour les émetteurs de stablecoins de paiement. Point crucial, le GENIUS interdit aux émetteurs non bancaires de verser directement un rendement ou des intérêts aux détenteurs du jeton agréé. Les émetteurs bancaires restent soumis aux règles existantes du droit bancaire sur les intérêts des dépôts.

Le GENIUS ne régule toutefois pas les plateformes de rendement tierces qui se greffent sur des stablecoins autorisés. Aave, Compound, Sky et Ethena n'émettent pas de USDC ni de USDT, ce sont des enveloppes. Le silence de la loi sur les wrappers constitue la faille juridique que la SEC a commencé à combler par l'application et les orientations.

La théorie de la SEC, exposée dans de récentes Wells notices, des ordonnances de règlement et des déclarations publiques de la Division of Enforcement, est qu'une enveloppe de rendement tokenisée peut elle-même constituer un contrat d'investissement au sens du test Howey. L'argument de l'agence se déroule ainsi : (1) les investisseurs mettent en commun des capitaux dans un smart contract ; (2) ils s'attendent à des profits tirés des efforts d'autrui, de l'équipe du protocole, des détenteurs du token de gouvernance ou d'un opérateur centralisé ; (3) l'enveloppe est vendue comme un titre ; par conséquent (4) elle doit être enregistrée ou relever d'une exemption.

Cette théorie a été appliquée de manière inégale. Jusqu'à présent, la SEC a évité de viser les enveloppes entièrement on-chain, avec une gouvernance minimale, lorsque le protocole est suffisamment décentralisé, et s'est plutôt concentrée sur les produits comportant des points de contrôle centralisés, un marketing actif auprès des particuliers et un rendement issu d'actifs hors chaîne. aUSDC sur le déploiement public d'Aave se situe dans une zone grise, tandis que sUSDe d'Ethena fait l'objet d'un examen plus poussé car son rendement dépend de plateformes de produits dérivés centralisées.

Royaume-Uni : droit de la monnaie électronique et séparation frais-intérêts

Le Royaume-Uni régule principalement les jetons adossés à des monnaies fiduciaires au titre des règles sur la monnaie électronique administrées par la Financial Conduct Authority. Jusqu'à la fin de 2024, la position de la FCA était que tout rendement versé aux détenteurs de jetons de monnaie électronique compte comme des intérêts, ce qui exigerait une autorisation au titre d'une activité de prise de dépôts. La consultation CP25 de la FCA a fait évoluer cette position, en distinguant les intérêts, interdits pour les émetteurs de monnaie électronique, des frais de service, autorisés.

Les fintechs titulaires d'une licence au Royaume-Uni peuvent donc offrir des récompenses sur stablecoins structurées comme des frais de service, sur le modèle de l'UE, mais ne peuvent pas annoncer un « taux d'intérêt » fixe ou variable sur un jeton de monnaie électronique. La FCA a également précisé que les enveloppes de rendement étrangères accessibles par des résidents britanniques relèvent du même régime si l'enveloppe est commercialisée auprès de consommateurs britanniques. L'accès transfrontalier à Aave ou Compound n'est pas illégal en soi, mais le fait de le promouvoir auprès de résidents britanniques sans autorisation l'est.

Singapour, Hong Kong et les EAU : autorisés avec information

L'Autorité monétaire de Singapour régule les stablecoins dans le cadre de son Stablecoin Framework, finalisé en 2023 et modifié en 2024. La MAS autorise le rendement sur les stablecoins réglementés à condition que les émetteurs divulguent la source du rendement, les risques et le fait que le rendement n'est pas garanti. Une licence de Major Payment Institution est requise pour les plateformes qui servent des résidents singapouriens.

L'ordonnance sur les stablecoins de Hong Kong, adoptée en 2025, adopte une approche similaire : le rendement est autorisé sur les stablecoins agréés par la HKMA, avec des règles de divulgation et des exigences de fonds propres pour les émetteurs. La Securities and Futures Commission de Hong Kong a par ailleurs estimé que les enveloppes de rendement tokenisées peuvent constituer des schemes d'investissement collectif, ce qui nécessite une autorisation de la SFC.

Les EAU, en particulier la zone franche financière de Dubaï sous VARA, autorisent des produits de rendement sur stablecoins avec information et licence. L'ADGM d'Abou Dhabi a publié des orientations similaires. Les deux juridictions courtisent activement les plateformes de rendement crypto qui ont quitté les États-Unis ou l'UE.

Suisse, Liechtenstein et autres régimes permissifs

La FINMA en Suisse considère les stablecoins soit comme des jetons de paiement, soit comme des actifs soumis au droit des placements collectifs, selon leur structure. Les stablecoins générant un rendement qui remplissent certaines conditions peuvent être approuvés comme produits structurés, avec prospectus et informations sur les risques. La Fondation suisse de Sky Protocol, qui publie le Sky Savings Rate, opère depuis cette juridiction.

Le Liechtenstein, grâce à sa Token and Trusted Technology Service Provider Act, a approuvé plusieurs produits de rendement tokenisés dans le cadre de son dispositif blockchain réglementé. D'autres petites juridictions, notamment les Îles Vierges britanniques, les Îles Caïmans et Panama, hébergent des entités de protocole, mais s'appuient sur des structures offshore plutôt que sur des licences explicites.

Sky Savings Rate vs Aave aUSDC vs Ethena sUSDe : les différences juridiques

Ces trois produits illustrent l'éventail de l'exposition juridique en 2025. Ils sont souvent regroupés sous l'étiquette de « rendement sur stablecoins », mais chacun repose sur une base juridique différente.

Sky Savings Rate (anciennement Dai Savings Rate). Le SSR est un taux fixé par la gouvernance et versé aux détenteurs de SKY qui verrouillent leurs jetons dans le Sky Protocol. Comme Dai est émis par une fondation suisse et que le SSR est fixé par une gouvernance décentralisée plutôt que par un opérateur centralisé, les régulateurs américains ont jusqu'à présent refusé de traiter le SSR comme un titre. La position de l'UE est plus complexe : commercialiser le SSR auprès de résidents de l'UE sous le terme « intérêts » violerait l'article 23 de MiCA, et le matériel de Sky destiné à l'UE décrit donc la distribution comme une « récompense de gouvernance ».

Aave aUSDC. aUSDC est un jeton-reçu qui représente la part d'un déposant dans les USDC placés dans les pools de prêt d'Aave. Le rendement provient de la demande d'emprunt variable. Aave Labs, le développeur constitué aux États-Unis, a soutenu que aUSDC n'est pas un titre, car il est entièrement garanti, remboursable au pair et non commercialisé avec des attentes de profit. La SEC n'a pas publiquement acquiescé, mais les mesures d'application contre Aave sont restées limitées. Dans l'UE, les distributions de aUSDC sont généralement présentées comme des « frais de service variables ».

Ethena sUSDe. sUSDe est le plus exposé juridiquement des trois. Son rendement est synthétique, issu d'une opération de basis trade long spot, short perp exécutée sur des plateformes d'échange centralisées. La SEC aurait ouvert une enquête pour déterminer si sUSDe est un titre non enregistré, en avançant l'argument que (1) les détenteurs de USDe mettent des capitaux en commun, (2) l'opération de basis trade est gérée par Ethena Labs et (3) les rendements dépendent de l'exécution de l'équipe. Ethena a répondu en restreignant l'accès depuis les États-Unis, en exigeant un KYC pour les personnes américaines et en structurant le produit via une fondation suisse. Le produit reste légalement disponible dans la plupart des juridictions hors États-Unis.

Ce que cela signifie pour un utilisateur de rendement sur stablecoins basé aux États-Unis

Si vous êtes un résident américain qui perçoit un rendement sur USDC, USDT, DAI ou USDe en 2025, les conseils pratiques sont à plusieurs niveaux.

D'abord, le stablecoin sous-jacent compte moins que l'enveloppe. Détenir USDC dans un portefeuille n'est pas une question liée aux valeurs mobilières ; déposer USDC dans une enveloppe de rendement non auditée peut l'être. Vérifiez l'avis juridique sur l'enveloppe, pas seulement son smart contract.

Ensuite, le marketing compte. De nombreux protocoles restreignent les personnes américaines en bloquant par IP, par KYC ou par les conditions d'utilisation. Contourner ces restrictions constitue en soi une violation des conditions de la plateforme et peut compliquer tout litige futur. Si un produit ne vous est pas accessible, c'est que le système réglementaire vous signale que vous ne devriez pas l'utiliser.

Troisièmement, le traitement fiscal est une question distincte de la légalité. L'IRS considère la plupart des rendements crypto comme un revenu ordinaire au moment de leur perception et comme une plus-value lors de la cession, que l'enveloppe soit ou non un titre. Tenir des registres propres est essentiel.

Quatrièmement, l'arbitrage de juridiction a ses limites. Les entités suisses, singapouriennes et caïmanaises restent accessibles aux régulateurs américains par le biais des dispositions anti-fraude, et la SEC a utilisé des théories d'aide et d'encouragement contre des plateformes étrangères qui sollicitent des clients américains. Un protocole qui dit ne pas être « disponible aux États-Unis » peut malgré tout vous atteindre avec le contenu marketing que vous voyez en ligne.

Comment suivre intelligemment la réglementation du rendement sur stablecoins

La réglementation du rendement sur stablecoins évolue selon trois horloges à la fois : les règles d'application de MiCA dans l'UE, les mesures d'application de la SEC aux États-Unis et les décisions de licence à Singapour et à Hong Kong. Les suivre manuellement, à travers plusieurs régulateurs et des dizaines de protocoles, est une bataille perdue d'avance. Zippfeed fait remonter les titres liés aux stablecoins et aux produits de rendement avec un score de sentiment, bullish, neutral ou bearish, ainsi qu'une note d'importance, afin que vous puissiez repérer les évolutions juridiques avant qu'elles n'atteignent votre portefeuille. Essayez Zippfeed et filtrez par l'étiquette réglementation pour faire le tri dans le bruit.