SEC ve CFTC ve OCC: 2026'da Stablecoin'leri Kim Denetliyor?

Stablecoin yetki savaşının göründüğünden daha önemli olmasının nedeni

Stablecoinler üç hukuki dünyanın rahatsız edici bir kesişim noktasında yer alır. Bir ödeme hukukçusu için para transferi kuruluşu bakiyeleri gibi görünürler. Bir menkul kıymetler hukukçusu için yatırım sözleşmeleri gibi görünürler, çünkü sahipleri ihraççının rezerv yönetimi yoluyla değeri korumasını bekler. Bir türev hukukçusu için uzlaşı varlıkları ve teminat gibi görünürler, bu da onları emtia düzenleyicisinin alanına sokar.

Bu belirsizlik, en büyük stablecoin ihraççılarının toplamda beş milyar doların altında varlık tuttuğu 2019'da tolere edilebilirdi. USDC, USDT, PYUSD ve RLUSD'nin birlikte dolaşımda iki yüz milyar doların oldukça üzerinde tuttuğu ve tüm on-chain değer transferinin anlamlı bir bölümünün onlara bağlı olduğu 2026'da ise tolere edilemez. Bir şey bozulduğunda, sahada personeli, celp yetkisi ve hazır yazılmış bir kural kitabı olan bir denetçinin bulunması gerekir.

2025'te kabul edilen GENIUS Act, bu sınırları tek tek davalarla mücadeleye bırakmak yerine yasada çizmeye yönelik ilk ciddi girişimdi. En büyük soruyu, yani bir ödeme stablecoininin ihraççısını kimin denetleyeceği sorusunu yanıtlar. Ancak en az iki büyük soruyu da açık bırakır ve bu açık sorular, yaptırımın, davaların ve kural koymanın bir sonraki turunun tam olarak ineceği yerdir.

GENIUS Act çerçevesi: tek değil, üç kulvar

Tasarıdan önce, Amerika Birleşik Devletleri'ndeki bir stablecoin ihraççısı fiilen FinCEN kuralları kapsamında bir para hizmetleri işletmesi olarak, ayrıca eyalet para transferi lisanslarının yamalı bohçası altında ve bunun yanında bir vadeli işlemler veya menkul kıymetler düzenleyicisinin ileri sürebildiği her türlü iddia ile düzenleniyordu. GENIUS Act bunu üç açık kulvarla değiştirdi.

İlk kulvar OCC federal yetkisidir. Nitelikli bir ödeme stablecoin ihraççısı, federal lisans için Office of the Comptroller of the Currency'ye başvurabilir. Bu lisans onu doğrudan yasaya yazılmış sermaye, likidite, rezerv bileşimi, itfa, açıklama ve inceleme standartlarına tabi kılar. Circle'ın USDC'si ve Ripple'ın RLUSD'si bu yönde çoktan adım attı ve OCC, bunun büyük ihraççılar için varsayılan yol haline gelmesini beklediğinin sinyalini verdi.

İkinci kulvar eyalet yoludur. Şu anda dolaşımda on milyar dolar olarak belirlenen yasal büyüklük eşiğinin altındaki bir ihraççı, bu rejimin en az federal rejim kadar sıkı olması şartıyla, nitelikli bir eyalet bankacılık departmanının rejimi altında faaliyet gösterebilir. New York, Texas ve birkaç diğer eyaletin yerleşik rejimleri vardır. Daha küçük eyaletler ise ya böyle bir rejim kurmak ya da ihraççılarının daha dostane bir yargı alanına ya da OCC'ye göç etmesini göze almak için yarışmaktadır.

Üçüncü kulvar, yani bakiye kulvar, ilk ikisine uymayan her şeyin yer aldığı alandır. Kara para aklamayla mücadele yaptırımı FinCEN'de kalır. Yaptırım listeleri ve ambargo uygulamaları OFAC'ta kalır. Birincil denetçi olmayan iki kurum da bakiye iddialarını korur: türevler için CFTC ve yatırım sözleşmesi kokan her şey için SEC.

OCC'nin gerçekte neyi devraldığı ve neyi devralmadığı

Bir ihraççı GENIUS kapsamında federal lisanslı hale geldiğinde, günlük denetim ilişkisi OCC'nin kontrolüne geçer. Bu, incelemeler, sermaye iyileştirme planları, güvenli olmayan veya sağlıksız uygulamalara yönelik yaptırım işlemleri ve rezervlerin kötüye kullanılması ya da itfaların aksaması halinde bir ihraççıyı kayyıma devretme yetkisi anlamına gelir. Ayrıca nominal değerden itfa, rezerv varlık bileşimi, tasdik sıklığı ve açıklama kuralları için kural kitabının OCC'ye ait olduğu anlamına gelir.

Ancak OCC'nin yetkisi bilinçli olarak dardır. Yasa, bir ödeme stablecoin'ini ödeme veya mutabakat aracı olarak kullanılan, sabit bir değere sabitlenmiş ve uygun rezervlerle desteklenen bir dijital varlık olarak tanımlar. Bir token sahiplerine faiz ödemeye, getiri dağıtmaya veya sahiplerinin ihraççı faaliyetlerinden değer artışı beklemesini makul kılacak şekilde işlemeye başladığı anda, OCC'ye tam uyum zayıflamaya başlar. Yasa bu token'ları OCC'nin münhasır alanının dışında bırakır, SEC'in geçmeye çalıştığı boşluk da tam olarak budur.

RLUSD'nin tasarım tercihleri bu yüzden önemlidir. RLUSD, lansmandan itibaren getiri özelliği olmayan ve bağlı bir yönetişim token'ı bulunmayan saf bir ödeme stablecoin'i olarak konumlandırıldı, bu da onu rahat biçimde OCC yetki alanı içinde tutar. Paxos tarafından New York eyalet lisansı ve OCC trust charter örtüşmesi altında ihraç edilen PYUSD de benzer şekilde yapılandırılmıştır. Düzenleyicilerle sorun yaratan USDC'nin Circle Reserve getiri ürünü ise yasa tasarısı kabul edilmeden önce sonlandırıldı.

CFTC'nin türevler üzerindeki artık rolü

CFTC birincil stablecoin yetkisini almadı ve bunu talep etmedi. Elinde tuttuğu ve bazı durumlarda kazandığı şey, stablecoin'lere referans veren veya stablecoin'lerle mutabakatı yapılan türevler üzerindeki artık yetkidir. Marjın ve mutabakat para biriminin stablecoin olduğu merkezi bir borsadaki perpetual futures, dayanak swap sözleşmesi bir commodity interest olduğu için CFTC yetki alanına girer.

CFTC ayrıca, GENIUS Yasası'nın açıkça koruduğu şekilde, stablecoin'leri içeren perakende emtia işlemleri üzerindeki dolandırıcılıkla ve manipülasyonla mücadele yetkisini de korudu. Bu ifade önemlidir çünkü ihraççının kendisi OCC denetiminde olsa ve protokolün kendisi bir türev platformu olmasa bile CFTC'nin bir stablecoin ihraççısına veya bir DeFi protokolüne karşı dolandırıcılık davası açmasına imkan tanır.

Uygulamada CFTC'nin alanı üç yerde ortaya çıkar. Birincisi, CFTC'nin platformun nerede bulunduğuna bakılmaksızın swap'ın kendisi üzerinde uzun süredir yetki iddia ettiği, ABD kişilerine pazarlama yapan offshore borsalardaki perp ve futures piyasalarıdır. İkincisi, stablecoin maruziyetini kaldıraçla birleştiren perakendeye dönük tokenleştirilmiş emtia ürünleridir, CFTC bunları tutarlı biçimde ödeme stablecoin'i güvenli limanının dışında değerlendirmiştir. Üçüncüsü, RLUSD ve birkaç başka yapının benimsediği stablecoin rezervleri olarak kullanılan tokenleştirilmiş ABD Hazine fonlarının, stablecoin'in kendisi böyle olmasa bile rezerv sahibi açısından menkul kıymet sayılıp sayılmadığına dair henüz çözülmemiş sorudur.

SEC'in getiri sağlayan stablecoin'ler üzerindeki iddiası

GENIUS Yasası kabul edildiğinde SEC merkezi mücadeleyi kaybetti, çünkü Kongre düzgün yapılandırılmış bir ödeme stablecoin'inin menkul kıymet olmadığını yasaya yazdı. Ancak SEC, alanın hâlâ elinde tutabileceğini düşündüğü kısımlarından vazgeçmedi. Başkan tarafından kamuya açıklanan ve devam eden yaptırımlarda görülen pozisyonu, getiri sağlayan stablecoin'lerin ve rezerv yönetimi ürünlerinin Howey testi kapsamında yatırım sözleşmesi olduğu ve bu nedenle Securities Act ile Securities Exchange Act kapsamına girdiği yönündedir.

Bu iddianın merkezindeki iki ürün, Ethena'nın USDe'si ve Sky/MakerDAO protokolünde çalışan, eski adı Dai Savings Rate olan Sky Savings Rate'tir. Her ikisi de stablecoin'leri temel varlık olarak kullanır ve perp fonlaması, basis işlemleri, tokenleştirilmiş Hazine varlıkları ve protokol düzeyinde teşvik mekanizmalarının birleşimi yoluyla sahiplerine getiri üretir. SEC'in görüşüne göre, bir sahip USDC'yi bir sözleşmeye yatırıp değer kazanan veya getiri ödeyen bir token aldığında, başkalarının çabalarından kâr beklentisiyle ortak bir girişime katılmaktadır.

İhraççılar ve protokol ekipleri üç gerekçeyle karşı çıkar. Birincisi, bu ürünlerin birçoğundaki getiri ihraççının girişimci çabasından değil on-chain piyasa faaliyetinden gelir, bunun Howey'in üçüncü unsuruna aykırı olduğunu savunurlar. İkincisi, ürünler getirinin havuzlanıp yönetilmesi yerine otomatik olarak sahiplerine aktarılacağı şekilde yapılandırılmıştır. Üçüncüsü, bunların birkaçı DAO'lar tarafından yönetilir, bu da Section 5 açısından destekleyicinin kim olduğu konusunda ayrı bir soru doğurur.

Bu savunmaların hiçbiri esasa ilişkin bir hükümle test edilmedi. SEC, belirli getiri sağlayan wrapped ürünlere karşı işlemler dahil olmak üzere birkaç bitişik davayı uzlaşmayla veya idari olarak sonuçlandırdı, ancak USDe veya Sky'ı henüz çekişmeli bir esasa ilişkin karara götürmedi. Bu dava tehdidi şimdilik gerçek bir etki yaratıyor, çünkü protokoller SEC'in aynı fikirde olup olmayacağından emin olmadan yeni ürünleri menkul kıymetlere daha az benzeyecek şekilde yapılandırıyor.

Eyalet başsavcıları ve tüketiciyi koruma boşluğu

GENIUS iki yerde eyalet hukukunu açıkça korudu. Federal yolu veya nitelikli eyalet yolunu seçmeyen herhangi bir ihraççı için eyalet para transferi rejimlerini korudu. Ayrıca, eyalet hukuku federal çerçeveyle doğrudan çatışmadığı sürece, federal lisanslı ihraççılar dahil herkes için eyalet tüketiciyi koruma ve haksız ticari uygulamalar hukukunu korudu.

Bu koruma, birkaç eyalet başsavcısının kendi eyaletlerinde yaşayanlara pazarlanan stablecoin'lerdeki getiri özelliklerini hedef alan davalar açmış olmasının nedenidir. Bu davaların teorisi basittir: California'daki bir tüketici stablecoin gibi görünen bir şeyi satın alır ve bunun getiri sağlayacağı söylenirse, ardından bu ürün başarısız olursa veya kayıt dışı menkul kıymet olduğu iddia edilirse, ihraççı federal düzeyde OCC denetiminde olsa bile eyalet kendi UDAP yasası kapsamında dava açabilir.

New York Department of Financial Services'in, eyaletin BitLicense rejimini yürüten ve tarihsel olarak kripto firmalarının en agresif eyalet denetçisi olan kurumun, getiri özelliklerinin kendi trust charter kurallarıyla uyumsuz olduğu konusunda sesini yükseltmesinin nedeni de budur. NYDFS bir trust charter'ı reddedebilir veya iptal edebilir ve para cezaları kesebilir, harekete geçmek için önce SEC'in adım atmasına ihtiyaç duymaz.

Kısmi olan federal üstünlük ile korunan eyalet yaptırımı arasındaki etkileşim, çerçevenin önümüzdeki iki yıl içinde dava konusu olma olasılığı en yüksek kısmıdır. İhraççılar tek bir kural kitabı istiyor. Eyaletler tüketiciyi koruma araç setini elinde tutmak istiyor. Her iki tarafın da yasal argümanları var.

Bu durum ihraççılar ve kullanıcılar için pratik tabloyu nasıl değiştiriyor

Basit ödeme stablecoin’lerinin ihraççıları için ABD’de tablo hiç olmadığı kadar net. Bir USDC, USDT, PYUSD veya RLUSD ihraççısı OCC’nin federal yolunu ya da uygun bir eyalet yolunu seçebilir, ilgili rezerv ve itfa kurallarına uyabilir ve tanımlı bir denetçi ile tanımlı bir kural seti altında faaliyet gösterebilir. USDT ise sorunlu örnek olmaya devam ediyor çünkü Tether bir ABD lisansı peşinde koşmadı ve bunun yerine uluslararası yapısına dayanıyor. Bu da ABD’li kişilerin USDT’ye GENIUS’un geçerli olmadığı offshore platformlar üzerinden eriştiği anlamına geliyor.

Getiri sağlayan veya getiriye yakın ürünlerin ihraççıları için tablo gerçekten belirsiz. Aynı ürün, ihraççısı tarafından bir ödeme stablecoin’i olarak, SEC tarafından ise bir yatırım sözleşmesi olarak pazarlanabilir. Bir eyalet başsavcısı eyalet hukuku kapsamında dava açabilirken federal bir denetçi kenarda durabilir. Tek güvenli varsayım, bir ürün sahiplerine ne kadar çok getiri vaat ederse, smart contract ne kadar temiz yazılmış olursa olsun o kadar fazla hukuki kuyruk riski taşıdığıdır.

Kullanıcılar için pratik sonuç, token üzerindeki etiketin, onu çevreleyen hukuki çerçeveden daha az önemli olduğudur. OCC denetimindeki bir ihraççıya sahip düzenlenmiş bir borsada tutulan USDC bakiyesi, ikisi de bir cüzdan arayüzünde aynı dolar bakiyesini gösterse bile, offshore bir protokolden alınan getiri sağlayan makbuz token’ından hukuken anlamlı ölçüde farklı bir konumdadır. Herhangi biri başarısız olursa hukuki geri kazanım yolları farklıdır, harekete geçebilecek denetçiler farklıdır ve kullanıcıyı koruyan kanunlar farklıdır.

Stablecoin düzenlemesini akıllı şekilde nasıl takip edersiniz

Stablecoin düzenlemesi hızlı ilerler çünkü üç federal kurum, onlarca eyalet denetçisi ve devam eden birkaç mahkeme davası aynı anda bu alanla temas eder. Hangi kurumun gerçekten ne söylediğini ve hangi davada gerçekten ilerleme olduğunu elle takip etmek kaybedilecek bir oyundur. Zippfeed, stablecoin başlıklarını duyarlılık puanlamasıyla (bullish, neutral veya bearish) ve önem derecelendirmesiyle öne çıkarır. Böylece yeni bir başvurunun usule ilişkin bir dipnot mu yoksa SEC, CFTC ve OCC arasındaki haritada gerçek bir değişim mi olduğunu bir bakışta görebilirsiniz.