Licences de stablecoins : EMI, MiCA et règles des États US

Pourquoi « la licence stablecoin » n’existe pas

Si vous évaluez un stablecoin comme USDC, USDT, EURC ou USDP, l’une des premières questions posées est de savoir s’il est « licencié ». La réponse honnête est que la question elle-même est mal posée, car il n’existe nulle part dans le monde de licence unique appelée licence stablecoin. Les émetteurs empilent plusieurs autorisations auprès de plusieurs régulateurs, et cette pile varie fortement selon les juridictions.

La raison de ce désordre est historique. Avant qu’un pays n’écrive une loi sur les stablecoins, ceux-ci étaient traités soit comme de la monnaie électronique, soit comme un instrument de paiement, soit comme un dispositif de valeur stockée, soit simplement comme un actif virtuel. Les émetteurs devaient se ranger dans la case existante la plus proche. Ce patchwork est désormais en cours de formalisation : l’UE a créé MiCA, le Royaume-Uni et Singapour ont durci les règles autour des cadres de paiement existants, et plusieurs États américains ont renforcé leurs régimes de transmetteur de fonds afin d’inclure explicitement les émetteurs de stablecoins. Le résultat est un empilement de licences qui se chevauchent, pas une autorisation simple et nette.

Pour un détenteur, c’est important, car chaque licence de cette pile implique des droits et des obligations différents : où les réserves doivent être détenues, qui peut demander le remboursement, quelles informations doivent être publiées, et auprès de quel régulateur vous pouvez déposer une plainte. Lire la page consacrée aux licences de l’émetteur sur son site web est plus utile que lire sa page marketing.

Ce qui peut réellement mal tourner : risques réglementaires et de contrepartie

Avant de passer en revue les juridictions, il faut être clair sur ce contre quoi les licences vous protègent et ne vous protègent pas. Une licence n’est pas une assurance des dépôts. Si le gestionnaire des réserves de USDC fait faillite, les détenteurs sont des créanciers chirographaires ordinaires dans une procédure d’insolvabilité, avant les détenteurs d’actions mais après les déposants de la banque sous-jacente. Les licences dictent les mécanismes de remboursement et la composition des réserves, pas la protection du capital.

Les véritables scénarios de défaillance à garder en tête incluent :

• Inadéquation des réserves. L’historique de Tether en matière d’attestations retardées, la perte d’ancrage de USDC en 2022 après que SVB a détenu une partie des réserves, et l’arrêt de plusieurs stablecoins en euros ont tous montré comment la composition des réserves interagit avec les faillites bancaires.
• Action des régulateurs. Le NYDFS peut révoquer une BitLicense. BaFin peut retirer un enregistrement MiCA EMT. Un émetteur peut être « licencié » sur le papier et fermé en pratique.
• Réduction d’exposition. Des banques et des dépositaires ont mis fin à leurs relations avec des émetteurs crypto, y compris certains qui étaient licenciés, en raison de risques AML et de réputation. Perdre un partenaire bancaire peut geler les remboursements même si toutes les licences restent intactes.
• Dépendance à des sociétés écrans offshore. Historiquement, les émetteurs comptabilisaient les flux via des entités aux BVI, aux îles Cayman ou aux îles Marshall. À mesure que les régulateurs de l’UE et du Royaume-Uni les examinent de plus près, plusieurs stablecoins en euros ont déjà été arrêtés, et les détenteurs ont été contraints de passer par des fenêtres de remboursement.

Les licences réduisent ces risques, mais ne les éliminent jamais. Considérez-les comme un outil de transparence opérationnelle, pas comme une garantie.

Les États-Unis : une mosaïque de licences de transmission d’argent dans 50 États

Les États-Unis ne disposent d’aucune loi fédérale sur les stablecoins début 2026, même si des propositions comme le GENIUS Act ont progressé au Congrès et redessinent le paysage. Tant qu’un régime fédéral n’est pas finalisé et opérationnel, la règle pratique est qu’un émetteur américain de stablecoin doit se conformer aux exigences de chaque État dans lequel il intègre un client ou déplace de l’argent.

La plupart des États exigent une money transmitter license (MTL). Les lois sur les transmetteurs d’argent ont été rédigées pour les encaisseurs de chèques et les émetteurs de cartes prépayées, elles ont donc été adaptées après coup aux stablecoins. La demande est coûteuse, le cycle de renouvellement est permanent, et les exigences de cautionnement varient selon les États. Circle, l’émetteur de USDC, détient des licences de transmission d’argent dans la plupart des États américains. Tether, l’émetteur de USDT, a une présence américaine plus limitée et, historiquement, n’a pas servi directement les clients particuliers américains depuis Tether Limited.

Trois cadres américains comptent plus que les autres :

• Licences de transmission d’argent au niveau des États. Le cadre par défaut. Elles sont délivrées par le régulateur bancaire ou financier de chaque État. Elles impliquent des contrôles continus, des exigences de capital, des obligations de reporting et des obligations AML.
• BitLicense de New York. Une licence sur mesure pour les activités de monnaie virtuelle créée par le NYDFS en 2015. Paxos en détient une et l’utilise pour émettre USDP et Binance USD, avant l’arrêt progressif de ce dernier. La BitLicense est réputée lente et coûteuse à obtenir, ce qui explique pourquoi la plupart des émetteurs évitent le marché particulier de New York.
• Charte de trust de New York. Une société de trust traditionnelle agréée par l’État en vertu du New York Banking Law. Paxos opère également comme société de trust à objet limité, et Circle en a obtenu une en 2025 pour ancrer la conservation des réserves de USDC. Les chartes de trust donnent aux émetteurs accès aux rails de paiement de la Federal Reserve, ce qui constitue un progrès majeur par rapport au statut habituel de transmetteur d’argent.

Pour un utilisateur américain, la question pratique est de savoir si l’émetteur de son stablecoin est licencié dans son État, dispose d’une charte de trust pour les réserves, ou opère sans aucune autorisation américaine. La troisième catégorie est de loin la plus importante, et c’est le problème réglementaire que la législation fédérale cherche à résoudre.

L’UE : MiCA, établissements de monnaie électronique et distinction EMT vs ART

L’UE a résolu le problème de la mosaïque réglementaire en rédigeant un règlement unique, le Markets in Crypto-Assets Regulation (MiCA), pleinement entré en vigueur en 2024, avec des règles sur les stablecoins obligatoires à partir de la mi-2024. MiCA a créé deux régimes spécifiques pour les tokens qui ressemblent à de la monnaie.

Le premier est le régime des Electronic Money Token (EMT). Un EMT est un token qui fait référence à une seule monnaie officielle, EUR, USD, GBP, etc., qui est adossé à des actifs de réserve et qui est librement remboursable au pair. USDC, EURC et la plupart des grands stablecoins en dollars et en euros sont des EMTs. Pour émettre un EMT, un émetteur doit être soit un établissement de crédit, soit un Electronic Money Institution (EMI) autorisé au titre de la directive existante sur la monnaie électronique. En pratique, cela signifie des entreprises comme Circle, agréée comme EMI en France sous la supervision de l’ACPR, ou Société Générale-Forge, qui utilise sa licence bancaire.

Le second régime est celui des Asset-Referenced Token (ART). Un ART fait référence à un panier d’actifs, à plusieurs devises, à des matières premières ou à d’autres cryptoassets. Il peut s’agir de produits orientés vers la diversification ou de tokens algorithmiques qui tentent de suivre autre chose qu’une seule monnaie fiat. Les émetteurs d’ART sont soumis à des exigences plus strictes en matière de capital, de réserves et de gouvernance, et doivent être autorisés par leur autorité nationale compétente d’origine, l’European Banking Authority (EBA) jouant un rôle de surveillance pour les ARTs dits significatifs.

MiCA impose également des règles strictes de réserves et d’information : ségrégation des actifs des clients, coussin de liquidité, droit de remboursement au pair à tout moment et publication d’un livre blanc. Les émetteurs qui ne correspondaient pas aux nouvelles règles, y compris plusieurs stablecoins en euros opérant via des structures offshore, ont été retirés des grandes plateformes d’échange ou progressivement arrêtés.

Pour les utilisateurs dans l’UE, le registre des livres blancs MiCA hébergé par ESMA est le premier endroit à consulter pour vérifier si un stablecoin est même autorisé dans votre juridiction. Les EMTs sont listés par régulateur d’origine de l’émetteur, et de nombreux émetteurs non européens ont choisi de cesser entièrement de servir les clients de l’UE plutôt que de se conformer.

Le Royaume-Uni : les FCA E-money Regulations, pas une loi spécifique sur les stablecoins

Le Royaume-Uni a choisi une voie différente de celle de l’UE. Plutôt que d’adopter une loi globale de type MiCA, le gouvernement intègre les cryptoassets, y compris les stablecoins, dans le cadre existant du Financial Services and Markets Act 2000 (FSMA) au moyen d’une législation par étapes. Pour les stablecoins utilisés dans les paiements, le régime applicable en 2024-2025 est celui des Electronic Money Regulations 2011 (EMRs) existants, appliqués par la Financial Conduct Authority (FCA).

En pratique, un émetteur de stablecoin basé au Royaume-Uni doit être autorisé au titre des EMRs en tant qu’E-Money Institution, avec des règles de protection des fonds des clients, un plan d’affaires approuvé par la FCA et des exigences de capital. De grands émetteurs, dont Circle, ont obtenu une autorisation EMI au Royaume-Uni pour soutenir la distribution de GBP et de USDC, tandis que d’autres servent les clients britanniques via des licences passeportées de l’EEE en attendant une approbation propre au Royaume-Uni.

Le Trésor a indiqué qu’un régime adapté d’émission et de conservation des stablecoins remplacera l’approche des EMRs lorsque le calendrier parlementaire le permettra, avec des documents de consultation proposant des exigences telles que la détention de réserves sous une forme liquide définie et le respect des promesses de remboursement au pair. Toutefois, tant que ce régime n’est pas en vigueur, la surveillance britannique des stablecoins repose sur les E-money Regulations et la supervision de la FCA, auxquelles s’ajoute le régime de Financial Promotion qui limite la manière dont les stablecoins peuvent être commercialisés auprès des particuliers au Royaume-Uni.

Asie : MASPSA de Singapour et ordonnance sur les stablecoins de Hong Kong

Les centres financiers asiatiques ont abordé les stablecoins au moyen de cadres propres aux paiements plutôt que par des lois générales sur les actifs virtuels.

La Monetary Authority of Singapore (MAS) réglemente les stablecoins au titre du Payment Services Act 2019, qui a été progressivement durci. Le régime pertinent est la licence de Major Payment Institution pour les services de paiement réglementés, ainsi que le futur Stablecoin Framework, souvent désigné comme MASPSA dans les commentaires réglementaires. Le cadre distingue les stablecoins à devise unique indexés sur le dollar de Singapour ou sur toute devise du G10 des autres stablecoins. Les émetteurs des premiers doivent être licenciés, détenir des réserves dans des actifs liquides spécifiés avec au moins 50 % en espèces ou en titres d’État à court terme équivalents à des espèces, et rembourser au pair dans un délai de cinq jours ouvrables.

L’approche de Hong Kong a été formalisée avec la Stablecoin Ordinance adoptée en 2025, supervisée par la Hong Kong Monetary Authority (HKMA). Les émetteurs de stablecoins référencés à une monnaie fiat doivent obtenir une licence, respecter des règles de capital, de réserves et de ségrégation, et satisfaire la SFC et la HKMA en matière de gouvernance et de gestion des risques. Plusieurs émetteurs mondiaux, y compris ceux derrière USDC et d’autres grands stablecoins en dollars, ont engagé le processus de licence afin de conserver l’accès aux flux de paiement et de tokenisation basés à Hong Kong.

Ces deux régimes ressemblent davantage au modèle EMT de MiCA qu’à la mosaïque d’États américaine. Ils mettent l’accent sur la remboursabilité, la qualité des réserves et l’autorité du superviseur, et ils écartent les sociétés écrans offshore sur lesquelles certains émetteurs s’appuyaient auparavant pour leur distribution en Asie.

La question offshore : BVI, Cayman et la vague de réduction des risques

Pendant la majeure partie de la dernière décennie, les émetteurs crypto se sont constitués dans des juridictions offshore comme les Îles Vierges britanniques (BVI), les Îles Caïmans, les Îles Marshall et quelques autres. Les raisons étaient bien connues : constitution plus rapide, efficacité fiscale, réglementation locale plus légère et moins de contraintes de conformité pour les entreprises en phase de démarrage. Plusieurs émetteurs de stablecoins continuent d'utiliser des entités mères ou de trésorerie offshore en plus de leurs filiales réglementées.

Ce modèle subit désormais une forte pression. Trois forces convergent :

• Les régulateurs de l'UE et du Royaume-Uni considèrent les émetteurs non européens comme une faille en matière de rachat et de protection des consommateurs, et MiCA exige en particulier soit une autorisation locale, soit l'appui d'un établissement de crédit. Plusieurs stablecoins en euros ont été retirés de plateformes d'échange européennes pour ne pas avoir satisfait à ce critère.
• Les banques sont devenues beaucoup moins disposées à fournir des services de banque correspondante à des entités crypto offshore, même lorsque la société mère est réglementée. Des banques correspondantes ont mis fin à leurs relations avec des émetteurs de stablecoins en Europe comme en Asie au cours des deux dernières années.
• Les grandes plateformes d'échange et les partenaires institutionnels exigent désormais des entités réglementées onshore avant de lister ou de distribuer un stablecoin à leur clientèle, ce qui pousse les émetteurs à rapatrier leurs enregistrements comptables onshore.

Résultat, l'entité offshore existe souvent encore dans l'organigramme de l'entreprise, mais elle ne porte plus les fonds des clients ni la fonction d'émission. Cette migration est saine du point de vue de la protection des utilisateurs, mais elle a entraîné la disparition complète de certains produits, laissant les détenteurs contraints d'utiliser des fenêtres de rachat ou d'accepter des échanges forcés vers un autre token.

Comment lire l'empilement de licences d'un émetteur de stablecoin

Compte tenu de tout ce qui précède, la question pratique devient la suivante : comment évaluer concrètement si un stablecoin est « suffisamment sûr » pour votre cas d'usage ? Un empilement de licences n'est pas une garantie, mais c'est un signal utile.

Une liste de vérification raisonnable pour un utilisateur intermédiaire ressemble à ceci. D'abord, identifiez l'entité juridique de l'émetteur qui détient réellement les réserves et la relation client, pas seulement la marque marketing. Ensuite, listez les régulateurs qui ont autorisé cette entité et les tokens explicitement couverts par chaque autorisation. Troisièmement, vérifiez si les réserves sont détenues auprès d'un dépositaire réglementé, séparées du bilan propre de l'émetteur et attestées par un cabinet d'audit réputé au moins une fois par mois. Quatrièmement, examinez où le rachat est exécuté et si cette entité dispose d'un accès bancaire dans les juridictions où vivent les détenteurs.

USDC ressemble aujourd'hui à un empilement réglementé et multijuridictionnel : licences de transmetteur de fonds dans les États américains, charte de New York Trust pour les réserves, licence EMI de l'UE sous l'ACPR, enregistrement EMT au titre de MiCA et autorisation E-money de la UK FCA. USDT présente un profil différent : une présence américaine plus limitée, une structure d'entreprise largement offshore et un accent plus marqué sur la distribution hors des États-Unis via des entités au Salvador et dans d'autres juridictions. EURC s'inscrit dans l'empilement EMI de Circle. USDP s'inscrit dans le périmètre BitLicense et Trust charter de Paxos.

Rien de tout cela ne vous dit si le prix tiendra demain. En revanche, cela vous dit avec qui vous traitez, selon quelles règles et où vous plaindre si quelque chose tourne mal.

Suivez les évolutions des licences de stablecoins avec Zippfeed

Les licences de stablecoins évoluent rapidement, et l'émetteur réglementé aujourd'hui dans cinq juridictions peut perdre un partenaire bancaire ou faire face à une mesure d'application le trimestre prochain. Suivre manuellement chaque bulletin de régulateur, chaque dépôt de licence et chaque titre sur la réduction des risques est irréaliste. Zippfeed agrège les actualités crypto et stablecoin avec une notation du sentiment, en marquant chaque article comme bullish, neutral ou bearish pour l'actif concerné, ainsi qu'une note d'importance, afin que vous puissiez repérer les changements réglementaires le jour même où ils se produisent plutôt que la semaine suivante.