MiCA, MAS, Hong Kong, Singapore : règles sur les stablecoins

Pourquoi la réglementation des stablecoins compte soudain quatre cadres concurrents

Les stablecoins sont passés d’une curiosité du trading crypto à une infrastructure de rails de paiement. Les émetteurs veulent désormais une clarté de niveau bancaire : qui peut émettre, ce qui garantit le token, qui l’audite, et si une licence dans un pays leur permet de servir des clients dans un autre. Quatre juridictions ont tenté de répondre par écrit à cette question, chacune de manière différente.

Le règlement de l’Union européenne sur les marchés de crypto-actifs, communément appelé MiCA, est pleinement entré en application pour les stablecoins en juin 2024. La Monetary Authority of Singapore applique un Stablecoin Framework plus étroit, entré en vigueur en août 2023, qui n’admet qu’un petit nombre d’émetteurs. La HKMA de Hong Kong a lancé un Stablecoin Issuer Sandbox en 2024 et un pilote HKDR pour un token en dollar de Hong Kong en 2025, les licences restant encore en attente. La comparaison compte, car une licence dans l’un de ces lieux n’est pas une licence dans les autres, et le coût de leur cumul dépasse souvent le coût de construction du produit.

Cet article compare les quatre cadres côte à côte, selon les critères qui importent réellement à un émetteur ou à un utilisateur averti : ce qui constitue un stablecoin réglementé, qui peut en émettre un, à quoi doivent ressembler les réserves, quel reporting opérationnel est requis, et si la licence est transférable. Il s’adresse aux responsables conformité, aux équipes trésorerie des entreprises crypto et aux utilisateurs avancés qui veulent savoir quelle juridiction est réellement opérationnelle, par opposition à celle qui relève surtout du communiqué de presse.

Ce que les quatre cadres réglementent réellement

MiCA divise les stablecoins réglementés en deux catégories juridiques : les tokens de monnaie électronique (EMT), qui se réfèrent à une seule monnaie officielle et fonctionnent comme de la monnaie électronique numérique, et les tokens référencés à des actifs (ART), qui peuvent se référer à un panier d’actifs ou à des monnaies non officielles. Les EMT relèvent du régime plus léger de la monnaie électronique, comparable à un euro numérique ou à un dollar numérique. Les ART déclenchent le régime complet du Titre III de MiCA, qui inclut des exigences de capital, un livre blanc approuvé par une autorité nationale et une supervision continue. Les stablecoins indexés sur l’USD et sur l’EUR utilisés comme tokens de paiement quotidiens sont des EMT, tandis que les tokens multi-actifs ou de type algorithmique sont des ART.

Le Stablecoin Framework de la MAS à Singapour, qui fait officiellement partie du Payment Services Act, réglemente les stablecoins à devise unique indexés sur le dollar de Singapour ou sur toute devise du G10, émis à Singapour ou depuis Singapour. Les tokens multidevises sont hors champ et traités dans le cadre plus large du régime Payment Services. Les émetteurs doivent être licenciés par la MAS, satisfaire à des critères d’honorabilité et de compétence pour les administrateurs et actionnaires, détenir des réserves couvertes 1:1 par des actifs liquides à faible risque, et rembourser au pair dans un délai de cinq jours ouvrables.

L’approche de Hong Kong est stratifiée. Le document de discussion de 2021 de la HKMA, les travaux de politique publique menés de 2022 à 2024 et le Stablecoin Issuer Sandbox ouvert en 2024 ont conduit à une nouvelle Stablecoins Ordinance adoptée en 2025. Le pilote HKDR mené en parallèle permet à un petit nombre de participants préapprouvés de tester un token indexé sur le dollar de Hong Kong dans des conditions strictes : tailles de transaction plafonnées, base d’utilisateurs restreinte et superviseur de sandbox. Le déploiement complet des licences devrait se faire par phases en 2025 et 2026.

Conséquence pratique : si un token affirme aujourd’hui être « réglementé par la MAS » ou « licencié par la HKMA », le lecteur devrait demander s’il s’agit d’une licence effective, d’une participation à un sandbox ou d’une étiquette marketing. Seul MiCA a produit une liste publique de plusieurs émetteurs EMT et ART autorisés.

Adossement des réserves et règles de remboursement

Les quatre régimes convergent vers le même principe de base : un adossement des réserves à 1:1 par des actifs liquides de haute qualité, une ségrégation par rapport aux fonds opérationnels de l’émetteur, et le droit pour les détenteurs d’être remboursés au pair. Les différences se trouvent dans les détails, et ce sont ces détails qui déterminent les coûts.

• MiCA. Les émetteurs d’EMT doivent détenir les réserves dans des comptes séparés, avec au moins 30 % en dépôts et lignes de crédit facilement accessibles, et le reste en HQLA (actifs liquides de haute qualité), comme des obligations d’États de l’UE. La publication quotidienne de la composition des réserves est requise pour les EMT et ART significatifs. Le remboursement doit se faire au pair, sans frais, dans un délai d’un jour ouvrable pour les EMT.
• MAS. Les réserves doivent être détenues en espèces, en titres d’État à court terme ou en instruments similaires, libellés dans la même devise que le token. Des états audités doivent être publiés chaque année, avec la possibilité d’attestations mensuelles. Les détenteurs peuvent être remboursés au pair dans un délai de cinq jours ouvrables, et les émetteurs doivent maintenir un plan de rétablissement de la liquidité si les réserves diminuent.
• Pilote HKMA. Les règles du sandbox pour HKDR exigent un adossement des réserves à 100 % par des actifs liquides de haute qualité, des comptes séparés, un rapprochement quotidien, et un remboursement au pair le même jour ouvrable pour les participants au pilote.
• Ordonnance sur les stablecoins de Hong Kong (phase de licences en vigueur). L’ordonnance déployée progressivement pour 2025 à 2026 exige un adossement à 1:1, une ségrégation, une divulgation des réserves en temps réel ou quasi réel, et des audits indépendants au moins une fois par an. Les délais de remboursement sont fixés à un jour ouvrable.

Les règles relatives aux réserves semblent similaires, mais c’est leur interaction avec les exigences de capital et de reporting qui fait diverger les coûts. MiCA impose des exigences supplémentaires de fonds propres aux émetteurs d’ART (un pourcentage des réserves ou un plancher fixe), et les émetteurs d’EMT et d’ART significatifs sont soumis à un test de résistance de liquidité à l’échelle de l’UE. MAS ajoute une exigence minimale de capital de base pour les titulaires de licence et un reporting prudentiel continu. Le pilote de HKMA est plus léger, mais aussi plus limité dans sa portée.

Qui peut réellement émettre, et qui a été approuvé

La liste des émetteurs approuvés est courte, et elle raconte mieux l’histoire que le texte juridique. Dans le cadre de MiCA, l’EURC de Circle a reçu une autorisation de token de monnaie électronique dans l’UE via une entité acquise en France en 2024, et Société Générale-Forge a lancé la même année un stablecoin adossé à l’EUR sous MiCA. D’autres grands émetteurs, notamment Tether pour USDT, n’ont pas cherché à obtenir des licences MiCA à grande échelle, invoquant les coûts opérationnels et les limites portant sur la composition des réserves de USDT.

MAS a approuvé une liste plus restreinte. StraitsX, la branche stablecoin en dollar de Singapour et en devises du G10 du groupe FOMO Pay, a reçu une licence de Major Payment Institution pour émettre à Singapour des stablecoins réglementés liés au SGD et à USDC. Paxos et Circle ont étudié l’obtention d’une licence MAS, mais se sont concentrés sur le corridor du dollar de Singapour via des partenaires locaux. Le pipeline est volontairement réduit. MAS a indiqué préférer approuver une poignée d’émetteurs solides plutôt que des dizaines d’acteurs marginaux.

Le sandbox de HKMA a admis sa première cohorte en 2024, composée d’un mélange de banques de Hong Kong et d’entreprises fintech, et le pilote HKDR a été lancé en 2025 avec un petit nombre de participants nommés pour les tests. Les licences à grande échelle dans le cadre de la nouvelle Ordonnance sur les stablecoins sont attendues plus tard en 2025 et en 2026, et aucun stablecoin mondial coté publiquement n’a encore annoncé de licence HKMA au titre de la nouvelle loi.

La comparaison principale : MiCA produit aujourd’hui des autorisations opérationnelles pour des stablecoins adossés à des monnaies fiat. MAS est sélective et lente. HKMA en est seulement au stade pilote et reste limitée. Pour un émetteur, la question n’est pas seulement « quelles règles est-ce que je préfère », mais « quel régulateur dira oui dans le délai dont j’ai besoin ».

Passeportage et portée transfrontalière

Le passeportage est le superpouvoir discret de MiCA. Une fois qu’un émetteur d’EMT ou d’ART est autorisé dans un État membre de l’UE, il peut passeporter ses services dans tout l’Espace économique européen en utilisant l’autorisation de son pays d’origine, le régulateur du pays d’accueil étant informé mais n’étant pas décisionnaire. Pour un émetteur basé aux États-Unis ou à Singapour, c’est la principale raison de s’établir dans l’UE.

MAS n’offre pas de passeportage au sens de MiCA. Un stablecoin réglementé par MAS est traité comme un service de paiement réglementé à Singapour, et les régulateurs étrangers doivent prendre leurs propres décisions. La Monetary Authority of Singapore a signé des accords de coopération avec plusieurs homologues, notamment l’European Banking Authority et la FCA du Royaume-Uni, mais ces accords couvrent le partage d’informations, pas l’accès automatique au marché. USDC émis selon les règles de MAS n’est pas automatiquement utilisable comme stablecoin réglementé dans l’UE.

Hong Kong n’offre aucun passeportage. Le pilote de HKMA est limité géographiquement, et les licences de la nouvelle Ordonnance sur les stablecoins sont liées à Hong Kong comme lieu d’émission. La Chine continentale et le reste de la Grande Chine nécessitent un engagement distinct, souvent au moyen de dispositifs de sandbox.

L’argument marketing « passeportez votre licence vers l’Asie » vendu par certains cabinets de conseil est trompeur. Le passeportage est une caractéristique du droit du marché unique de l’UE, pas une règle mondiale par défaut. Tout émetteur qui prévoit un déploiement multirégional doit budgéter des licences distinctes dans chaque juridiction qu’il souhaite servir, ainsi que les frais juridiques qui les accompagnent.

Coût opérationnel et véritable charge des licences multijuridictionnelles

C’est ici que la comparaison devient inconfortable. Une autorisation MiCA dans une seule juridiction pour un EMT nécessite généralement 1 à 3 millions d’euros de frais juridiques et d’audit initiaux, avec des coûts récurrents annuels de plusieurs centaines de milliers d’euros pour le reporting, les attestations, le capital et l’équipe locale de conformité. Ajoutez une licence MAS Major Payment Institution, et le coût initial peut grimper à 5 à 10 millions de dollars de Singapour, avec des coûts annuels d’environ 1 à 2 millions.

Ajouter une licence HKMA par-dessus, même après l’entrée en vigueur complète de l’Ordonnance sur les stablecoins, ajoute une nouvelle couche de capital, d’administrateurs locaux, de cabinets d’audit et de reporting. La facture totale multijuridictionnelle peut facilement atteindre 7 à 15 millions de dollars par an pour un émetteur de taille moyenne, ce qui explique pourquoi la plupart des émetteurs choisissent un marché domestique et recherchent la réciprocité par des partenariats plutôt que par des licences parallèles.

L’autre coût caché est la fragmentation de la liquidité. USDC émis dans l’UE sous MiCA, USDC émis à Singapour selon les règles de MAS, et un futur stablecoin sous licence HKMA ne sont pas le même produit sur le plan réglementaire. Chacun est techniquement lié à une entité émettrice spécifique dans une juridiction spécifique, avec ses propres rails de remboursement. Les market makers, les plateformes d’échange et les dépositaires doivent suivre quel token ils détiennent, et ce suivi a un coût opérationnel.

La conclusion pour les émetteurs : choisissez la juridiction dont vous pouvez satisfaire le régulateur et dont vous servez réellement le marché. Le passeportage fait de MiCA le meilleur pari monojuridictionnel pour un émetteur mondial. MAS est le bon point d’ancrage si le règlement en Asie-Pacifique, en particulier en dollar de Singapour, est la priorité. HKMA est le bon choix pour les émetteurs dont les clients sont concentrés en Grande Chine et qui peuvent se permettre d’attendre que le cadre gagne en maturité.

Comment suivre la réglementation des stablecoins sans se noyer dans les communiqués de presse

Les cadres applicables aux stablecoins évoluent rapidement. Les nouvelles orientations de l’ESMA, les circulaires de la MAS, les annonces de pilotes de la HKMA et les modifications des ordonnances sous-jacentes influencent toutes quels tokens sont considérés comme « réglementés » et lesquels ne le sont pas. Suivre cela manuellement dans quatre juridictions est une bataille perdue, surtout lorsqu’un même stablecoin peut être réglementé dans un endroit et non réglementé dans un autre.

Zippfeed fait remonter les titres liés aux stablecoins avec une notation du sentiment (bullish, neutral ou bearish) et une note d’importance, afin que vous puissiez voir quels mouvements réglementaires font réellement bouger le marché et lesquels ne sont que des communiqués de presse. Utilisez-le pour suivre les autorisations MiCA, les décisions de licence de la MAS et les mises à jour des pilotes de la HKMA dans un seul fil, avec le contexte dont vous avez besoin pour agir.