MiCA, monnaie électronique et EMT : les règles de l’UE sur les stablecoins

Pourquoi MiCA a imposé une séparation nette entre ARTs et EMTs

Avant 2024, la plupart des stablecoins en euro et en dollar vendus dans l’Union européenne reposaient sur un instrument juridique antérieur à la crypto : une licence d’établissement de monnaie électronique délivrée au titre de la deuxième directive sur la monnaie électronique (2009/110/CE). USDC de Circle et le token EUR/GBP désormais liquidé d’un émetteur suisse s’appuyaient tous deux sur cette ancienne licence, ce qui permettait aux exchanges situés dans des pays comme la France, l’Allemagne et les Pays-Bas de les lister légalement avant même l’existence d’une loi spécifique à la crypto.

La situation a changé lorsque le règlement sur les marchés de crypto-actifs, connu sous le nom de MiCA, a commencé à s’appliquer par étapes à partir de juin 2023, les titres relatifs aux stablecoins étant entrés en vigueur en juin 2024. Les rédacteurs de MiCA ont identifié un problème : un token indexé sur un panier dont les réserves mêlent dollars, euros et papier commercial à court terme se comporte très différemment d’un token qui représente simplement un euro de liquidités numériques. Les regrouper dans une seule catégorie aurait obligé les régulateurs à rédiger des règles soit trop souples pour le cas risqué du panier, soit trop strictes pour un simple euro numérique.

Le compromis est un système à deux voies. Le Titre III couvre les asset-referenced tokens, ou ARTs, qui visent à rester stables en faisant référence à un panier d’actifs ou à une valeur autre qu’une monnaie. Le Titre IV couvre les e-money tokens, ou EMTs, définis par référence à une seule monnaie officielle. Les deux titres partagent des règles sur l’autorisation, les livres blancs et la ségrégation des réserves, mais les EMTs bénéficient d’un régime plus permissif parce que la valeur sous-jacente est déjà un instrument réglementé : la monnaie électronique.

Ce qui change réellement avec le Titre III et le Titre IV de MiCA

Le Titre IV est le régime le plus simple à décrire en premier, car il reprend directement le cadre existant de la monnaie électronique. Un token est qualifié d’EMT si son actif de référence est une seule monnaie officielle, si les détenteurs disposent d’une créance directe contre l’émetteur à la valeur nominale et si l’émetteur est agréé soit comme établissement de monnaie électronique au titre de l’ancienne directive, soit dans le cadre de la nouvelle procédure d’autorisation de MiCA.

Pour les utilisateurs, les différences pratiques apparaissent à trois niveaux. Premièrement, le remboursement : les détenteurs d’EMT doivent pouvoir être remboursés à la valeur nominale à tout moment, sans période de détention, et l’émetteur ne peut pas facturer plus qu’une commission transparente. Deuxièmement, la composition des réserves : les émetteurs d’EMT doivent détenir au moins la majorité des réserves dans des actifs liquides à faible risque, avec un plafond de 30 pour cent sur certains instruments à rendement plus élevé, et les réserves doivent être séparées des fonds propres de l’émetteur. Troisièmement, la supervision : l’autorité compétente est le régulateur national du lieu de domiciliation de l’émetteur, de sorte qu’un EMT autorisé en France est supervisé par l’AMF, un EMT autorisé en Irlande par la Central Bank of Ireland, et ainsi de suite.

Le Titre III, le régime des ARTs, ajoute une couche d’exigences en matière de capital et de gouvernance comparable à celle à laquelle serait soumis une petite banque ou un fonds monétaire. Les émetteurs d’ARTs doivent détenir des fonds propres égaux à un pourcentage des actifs de réserve, mettre en œuvre un programme de tests de résistance pour des chocs comme une baisse de 20 pour cent en une journée du panier de référence, et nommer dans certains cas des dépositaires indépendants pour les actifs de réserve. L’European Banking Authority joue également un rôle de coordination renforcé pour les ARTs jugés significatifs, ce qui explique comment elle a décidé que les émetteurs de USDC et de USDT ne franchissaient pas encore le seuil, tout en se réservant le droit de réexaminer cette décision.

Risques pour les utilisateurs avant même que tout cela ne les concerne

Le plus grand risque pour l’utilisateur n’est pas la réglementation, mais le risque de contrepartie présenté comme un produit réglementé. Même un EMT émis dans le cadre de MiCA n’est sûr qu’à hauteur des réserves de l’émetteur et de la créance juridique dont le détenteur dispose réellement. La Banque centrale européenne a souligné à plusieurs reprises qu’un remboursement au pair est une promesse contractuelle, et non une garantie d’assurance des dépôts, et qu’une ruée sur un stablecoin peut encore laisser les derniers demandeurs de remboursement subir des décotes si les réserves sont illiquides ou dépréciées.

Trois modes de défaillance méritent d’être nommés. Le premier est l’inadéquation des réserves : l’émetteur affirme détenir un euro d’actifs sûrs par token, mais les avoirs réels comprennent des titres à échéance plus longue ou plus difficiles à vendre, et une vague de remboursements révèle l’écart. Le deuxième est l’inadéquation juridictionnelle : un token est vendu à un utilisateur particulier français, mais l’émetteur est agréé dans une petite juridiction dont le régulateur n’a pas les moyens de superviser un pool de réserves de plusieurs milliards d’euros. Le troisième est le seuil de l’interdiction marketing : à partir de janvier 2025, les émetteurs non européens qui n’ont pas demandé d’autorisation ni d’approbation de livre blanc ne peuvent plus commercialiser leurs tokens auprès des résidents de l’UE, de sorte que les utilisateurs à la recherche de rendement offshore ou d’ancrages exotiques peuvent découvrir que leur plateforme locale a retiré l’actif de la cote avec peu de préavis.

Il existe aussi un risque discret qui vient du fait que les émetteurs d’EMT sont traités, à certains égards, comme des établissements de monnaie électronique plutôt que comme des banques. Cela signifie que les mécanismes de protection des déposants, le système de garantie des dépôts de l’UE, ne couvrent pas les soldes en EMT. Si l’émetteur fait faillite et que les réserves ne suffisent pas à couvrir les créances au pair, les détenteurs font la queue avec les créanciers chirographaires ordinaires, pas avec les déposants protégés.

Quelle licence USDC, USDT et EURC détiennent-ils réellement en Europe

L’intitulé affiché sur le site web peut être trompeur, il est donc utile de passer en revue chaque grand stablecoin en dollar et en euro et de préciser la licence sur laquelle il repose aujourd’hui.

USDC de Circle opère dans l’UE via Circle Ireland Limited, une entité agréée comme établissement de monnaie électronique par la Banque centrale d’Irlande. La licence a été accordée dans le cadre de l’ancienne directive sur la monnaie électronique et est antérieure à MiCA, mais la Banque centrale a confirmé que les autorisations EMI existantes restent valables pour l’émission d’EMT depuis l’entrée en vigueur du titre IV de MiCA. Le produit est donc, sur le fond, un EMT, même si l’autorisation sous-jacente bénéficie d’un droit acquis. Circle a en outre publié un livre blanc conforme à MiCA pour son produit en euro, EURC, qu’elle émet via la même entité irlandaise.

USDT de Tether repose sur une base plus complexe. La branche européenne, Tether Limited, n’a pas rendu publique d’autorisation complète EMI de l’UE ou MiCA dans une grande juridiction, et plusieurs plateformes de la zone ont restreint les paires de trading USDT pour les utilisateurs européens à mesure que l’interdiction marketing entrait en vigueur. Tether a enregistré des entités associées dans plusieurs juridictions, mais pour les utilisateurs particuliers en France, en Allemagne, aux Pays-Bas et en Italie, l’accès à USDT s’est nettement réduit depuis la fin de 2024.

EURC est le cas le plus simple à étudier. Il est émis par Circle Ireland, libellé en euros et commercialisé dans toute l’UE dans le cadre d’un livre blanc conforme à MiCA. Les réserves sont détenues en espèces et en titres d’État de la zone euro à court terme, avec des attestations mensuelles d’un auditeur du Big Four, et le flux de remboursement passe par les mêmes rails EMI que le remboursement en dollars de USDC. Pour un utilisateur de la zone euro qui souhaite une exposition réglementée à une position de trésorerie en euros tokenisée, EURC est actuellement ce qui se rapproche le plus d’un choix par défaut.

Pourquoi certains émetteurs ont retiré leurs produits en EUR au lieu de se conformer

MiCA ne sanctionne pas tous les émetteurs non européens de la même manière. Un émetteur de tokens basé à Singapour ou aux îles Caïmans peut encore servir des clients de l’UE s’il obtient un représentant autorisé établi dans l’UE, dépose un livre blanc et respecte les normes de réserves et de gouvernance. Le coût de cette démarche n’est pas négligeable, ce qui explique pourquoi certains émetteurs ont choisi de mettre fin à leur distribution dans l’UE plutôt que de payer l’infrastructure nécessaire.

L’exemple le plus clair est le retrait de stablecoins en euro par plusieurs émetteurs offshore au second semestre 2024. Certains l’ont fait discrètement, en mettant fin aux paires en euro sur les plateformes européennes sans déclaration publique. D’autres ont été plus directs, expliquant aux utilisateurs que le coût de l’obtention d’une autorisation au titre de MiCA, ajouté au coût de la ségrégation des réserves auprès d’un dépositaire de l’UE, dépassait les revenus tirés du volume de trading européen. C’est un schéma auquel les régulateurs s’attendaient et qu’ils souhaitaient à bien des égards : l’objectif du régime est de filtrer les émetteurs qui ne peuvent pas ou ne veulent pas respecter les normes européennes, et non de maintenir automatiquement tous les produits antérieurs à 2024.

Pour les utilisateurs, l’effet pratique est un choix plus restreint. Là où il existait auparavant une douzaine de tokens indexés sur l’euro parmi lesquels choisir, les utilisateurs particuliers de l’UE en 2025 en voient généralement deux ou trois, dominés par EURC, un EMT émis en France par un consortium bancaire, et un ou deux tokens de gros émis par des banques qui ne sont pas vraiment des produits de détail. Le compromis consiste à avoir moins de choix en échange de recours plus clairs si quelque chose tourne mal.

Implications pratiques pour les résidents de l’UE

Si vous êtes résident de l’UE et que vous détenez ou envisagez un stablecoin, la première question à poser est de savoir quelle licence soutient le token, et la deuxième quel régulateur supervise cette licence. Les deux réponses devraient se trouver dans le livre blanc du token, que MiCA impose aux émetteurs de publier dans un format standard sur leur site web. Un livre blanc absent, obsolète ou rédigé dans un langage marketing plutôt que selon le modèle prescrit est un signal d’alerte.

La deuxième étape consiste à vérifier les attestations de réserves. Les grands émetteurs publient des rapports mensuels ou trimestriels établis par un cabinet d’audit réputé, ventilés par classe d’actifs. La lecture honnête de ces rapports est qu’il s’agit d’instantanés à un moment donné, et non d’audits continus, et qu’ils ne couvrent pas tous les cas limites, mais une série d’attestations propres sur plusieurs cycles de marché constitue un signal plus fort qu’un seul rapport favorable.

La troisième étape consiste à savoir ce que vous n’avez pas. Détenir un EMT n’est pas la même chose que détenir un dépôt, et l’absence d’assurance des dépôts est une caractéristique de la conception, pas un défaut. Les utilisateurs qui veulent un remboursement au pair garanti sans risque de crédit de l’émetteur devraient se tourner vers la monnaie de banque centrale, y compris le pilote d’euro numérique mené par la BCE, plutôt que vers des EMT privés. Les utilisateurs qui acceptent un certain risque de crédit de l’émetteur en échange d’un token qui circule sur des blockchains publiques devraient dimensionner ce risque comme ils le feraient pour toute autre exposition à une contrepartie financière non assurée.

Comment suivre intelligemment la réglementation européenne sur les stablecoins

Les règles de l’UE sur les stablecoins évoluent plus vite que ne le laissent penser les gros titres, car MiCA est complété par des normes techniques de l’European Banking Authority et par des orientations des régulateurs nationaux qui arrivent sans grand tapage. Suivre quelles autorisations EMT et ART ont été accordées, quels livres blancs ont été approuvés et quels émetteurs offshore ont été invités à mettre fin à leur marketing dans l’UE est un travail à plein temps si vous le faites manuellement. Zippfeed fait remonter les titres sur la réglementation crypto avec une notation du sentiment, étiquetés par thème, afin que vous puissiez voir si une nouvelle évolution est considérée par le marché comme bullish, neutral ou bearish, et quelle importance elle a réellement pour les tokens que vous détenez.