Pourquoi la question du rendement des stablecoins est passée de niche à urgente
Pendant la majeure partie de l'histoire de la crypto, détenir un token indexé sur le dollar impliquait d'accepter un rendement de 0 %. Tether et Circle, les deux émetteurs qui dominent le marché, n'ont jamais versé d'intérêts sur l'USDT ou l'USDC. Cela a commencé à évoluer aux alentours de 2020, lorsque des protocoles de finance décentralisée ont commencé à proposer des rendements à deux chiffres sur les dépôts en USDC et DAI, puis à nouveau en 2023 et 2024 lorsque des émetteurs plus récents comme Ethena et Sky ont intégré le rendement directement dans le token lui-même.
Cette croissance a contraint les régulateurs de Bruxelles et de Washington à répondre à une question gênante. Si un token promet de suivre le dollar et verse au détenteur un rendement, s'agit-il toujours d'un stablecoin, ou est-il devenu un dépôt bancaire, un fonds monétaire, ou un organisme de placement collectif ? Chacune de ces catégories comporte des exigences de licence, des coussins de capital et des règles de divulgation très différents. Le Trésor américain et l'Autorité bancaire européenne ont toutes deux signalé qu'elles préfèreraient que les stablecoins restent « étroits », c'est-à-dire des véhicules de paiement et d'épargne, et non des produits de rendement.
Le débat politique s'est désormais cristallisé autour de deux textes législatifs précis. Dans l'Union européenne, le règlement sur les marchés de crypto-actifs, ou MiCA, est entré pleinement en vigueur pour les stablecoins en juin 2024 et interdit explicitement les intérêts sur les jetons de monnaie électronique réglementés. Aux États-Unis, le GENIUS Act, abréviation de Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins, a été adopté par le Sénat en 2025 et progresse à la Chambre des représentants avec une interdiction similaire des intérêts versés par l'émetteur. Aucun de ces textes ne cherche toutefois à empêcher le rendement généré par un tiers tel qu'Aave, Compound, Sky ou Ethena. C'est précisément cette exception qui explique pourquoi le secteur continue de trouver des moyens de vous rémunérer malgré tout.
Ce qui compte comme « rendement » dans chaque régime
Avant de dresser une carte, il est utile de définir le terme. Dans la crypto, le « rendement » peut désigner au moins trois réalités distinctes, et les régulateurs ont pris soin de définir chacune séparément. La première est l'intérêt versé directement par l'émetteur au détenteur du token, comme une banque le fait sur un compte d'épargne. La deuxième est une récompense versée dans un token de gouvernance ou d'incitation distinct, que les épargnants en DAI ont reçue pendant des années sous forme de distributions de MKR ou SKY. La troisième est un rendement obtenu en déposant le stablecoin dans un protocole tiers, par exemple en fournissant de l'USDC à Aave ou en enveloppant du DAI dans du sDAI, où le retour provient des emprunteurs, des spreads de staking ou d'un mécanisme d'épargne qui n'est pas géré par l'émetteur lui-même.
Dans le cadre de MiCA, un jeton de monnaie électronique, ou EMT, est défini comme un jeton qui vise à maintenir une valeur stable en référence à une monnaie officielle, et l'article 53 interdit explicitement les intérêts liés aux EMT. Les orientations de l'Autorité bancaire européenne vont plus loin, en précisant que tout avantage économique direct ou indirect lié à la détention du token, y compris les récompenses versées dans un token tiers, est considéré comme un intérêt à cet effet. Cette formulation était, en partie, une réponse au projet antérieur de Tether de verser un rendement sur l'USDT en Europe, qui a été mis de côté une fois la règle finalisée.
Dans le cadre du GENIUS Act américain, la formulation est plus étroite. Le texte interdit le « rendement » versé par l'émetteur de stablecoin agréé, le rendement étant défini comme tout intérêt, récompense ou autre retour que l'émetteur lui-même fournit aux détenteurs en lien avec le token. Point essentiel, le texte ne dit rien au sujet du rendement versé par un tiers, y compris un protocole décentralisé. Il n'interdit pas non plus, en l'état, une part tokenisée de fonds monétaire qui verse un dividende, puisque ce produit est réglementé au titre de l'Investment Company Act et non en tant que stablecoin. Au final, le cadre américain trace une ligne plus stricte autour de l'émetteur, tandis que le cadre de l'UE vise également certains types de récompenses.
Pourquoi le rendement de l'émetteur et le rendement du protocole sont traités différemment
La logique réglementaire de cette distinction mérite d'être comprise, car c'est elle qui explique l'existence de la faille. Lorsqu'une banque vous verse des intérêts sur un dépôt, elle fait trois choses : elle prend la garde de votre argent, elle investit cet argent dans des prêts ou des titres, et elle s'engage à vous rembourser si l'emprunteur fait défaut. La première activité exige une licence bancaire ou de monnaie électronique. La deuxième est une activité d'investissement. La troisième est une forme d'assurance qui nécessite des fonds propres. Les régulateurs veulent que les stablecoins concurrencent les réseaux de paiement, et non les dépôts assurés, car les réserves sous-jacentes ne sont pas détenues dans un régime d'assurance des dépôts et les émetteurs ne supportent pas la même charge de capital que les banques.
Le rendement du protocole contourne chacun de ces éléments. Lorsque vous fournissez des USDC à Aave, Aave ne prend pas la garde de vos dollars au sens juridique qu'une banque lui donnerait. Vous conservez la propriété du jeton dans votre propre portefeuille, et le protocole achemine votre dépôt vers un pool de prêt où les emprunteurs déposent des garanties. Le rendement est fixé par le marché du crédit, et non par l'émetteur, et le risque de défaut de l'emprunteur est absorbé par le pool, et non garanti par Circle. D'un point de vue juridique, Aave se rapproche davantage d'une plateforme d'échange que d'une banque, et le GENIUS Act en particulier a été rédigé pour empêcher l'émetteur de devenir un établissement dépositaire.
C'est aussi pourquoi le projet de loi américain ne considère pas les USDC fournis à Aave comme un dépôt réglementé. La même logique s'applique en Europe, bien que MiCA ajoute des frictions supplémentaires : si un protocole offre un rendement à des résidents de l'UE, le protocole lui-même peut avoir besoin de s'enregistrer en tant que prestataire de services sur crypto-actifs, et la commercialisation de ce rendement doit respecter les règles de protection des consommateurs. En pratique, cela signifie que les interfaces DeFi comportant des utilisateurs européens appliquent désormais le KYC, et que plusieurs grands protocoles bloquent géographiquement les utilisateurs français, allemands et italiens de leurs produits générateurs de rendement, même si rien dans MiCA n'interdit spécifiquement le rendement sous-jacent.
Comment le sUSDe d'Ethena est structuré autour de la règle
Ethena Labs, l'émetteur d'USDe et de sa forme stakée sUSDe, est devenu le cas le plus étudié d'arbitrage réglementaire dans l'espace des stablecoins. USDe est un dollar synthétique, ce qui signifie qu'il n'est pas adossé à des liquidités sur un compte bancaire, mais à une position delta-neutre composée de crypto au comptant et d'une position courte sur contrats futures perpétuels. Le rendement du sUSDe est financé par le taux de financement des contrats perpétuels, le paiement périodique que les positions longues versent aux positions courtes sur les marchés dérivés crypto,加上 le rendement de staking sur la jambe au comptant. Lors des marchés haussiers, ce taux de financement a atteint des valeurs à deux chiffres, et le sUSDe a distribué un rendement annualisé supérieur à 30 % à un moment donné en 2024.
D'un point de vue juridique, Ethena prend soin de souligner qu'elle ne verse pas d'intérêts sur USDe. Le rendement du sUSDe provient de la stratégie de staking et de base exécutée par le protocole, et le sUSDe lui-même est un jeton distinct qui représente une part d'un pool de staking, et non un dépôt. Ethena est constituée en Suisse et opère par l'intermédiaire d'Ethena Labs GmbH, et l'avis juridique qu'elle a publié soutient que le sUSDe n'est pas un EMT au sens de MiCA, et que le rendement qu'il verse n'est pas un intérêt mais une fonction de la stratégie sous-jacente. Le GENIUS Act aux États-Unis traiterait le même produit comme un stablecoin autorisé, car Ethena ne verse pas d'intérêts elle-même, et le rendement est généré par l'activité de couverture du protocole, et non par le bilan de l'émetteur.
L'astuce est réelle, mais elle a ses limites. Si un régulateur américain ou européen décidait que le sUSDe est fonctionnellement un stablecoin porteur de rendement quelle que soit sa structure, l'analyse change. La Securities and Exchange Commission américaine ne s'est pas encore prononcée, et Ethena n'a pas enregistré le sUSDe au titre de l'Investment Company Act. Pour l'instant, le produit se situe dans l'intervalle entre « rendement de l'émetteur » et « rendement du protocole », et l'entreprise a dépensé des dizaines de millions de dollars en avis juridiques pour l'y maintenir.
Comment le taux d'épargne de Sky et la transition de DAI vers SKY s'intègrent dans ce cadre
Sky, l'écosystème MakerDAO renommé, verse un « Dai Savings Rate » sur les dépôts de DAI depuis 2019. Le taux a varié de 0,01 % jusqu'à 8 % lors des marchés haussiers, et il est fixé par la gouvernance, et non par l'émetteur. Le taux est financé par une combinaison de garanties en actifs réels, de prêts adossés à des cryptos et du bilan propre du projet, et il a toujours été commercialisé comme une fonctionnalité du protocole Maker plutôt que comme une fonctionnalité du DAI lui-même.
Cette présentation compte pour la régulation. L'entité juridique qui émet le DAI est RWA Holdings, une fondation des îles Caïmans qui détient les actifs de réserve et les brevets liés au protocole. RWA Holdings ne verse pas d'intérêts sur le DAI directement. Le Dai Savings Rate est fixé par Sky Governance, l'organe de gouvernance décentralisé, et payé sur les excédents du protocole. En termes MiCA, le taux se rapproche davantage d'une récompense de staking ou d'un rendement de protocole DeFi que d'un intérêt bancaire, ce qui explique pourquoi l'équipe juridique de Maker a été à l'aise avec le maintien du produit en Europe. La même logique résiste à une analyse au regard du GENIUS Act américain, car le rendement est versé par le protocole, et non par l'émetteur.
Sky a désormais lancé un jeton successeur, USDS, aux côtés d'un nouveau jeton de récompense, SKY, qui a remplacé MKR. Les détenteurs de DAI peuvent envelopper leurs jetons en USDS et gagner le Sky Savings Rate, libellé en SKY plutôt qu'en DAI. Cela représente un changement juridique significatif. En vertu du GENIUS Act, le versement d'un rendement dans un jeton non stablecoin compte toujours comme un rendement versé par l'émetteur, c'est pourquoi Sky veille à faire transiter les récompenses par un protocole sœur, Sky Core, et à qualifier les distributions de SKY d'incitations à la gouvernance plutôt que d'intérêts. C'est la même esquive architecturale qu'utilise Ethena, reconditionnée pour un régime différent.
À quoi l'application de la loi a ressemblé jusqu'à présent
MiCA et le GENIUS Act sont tous deux récents, et le véritable test de l'un ou l'autre cadre sera leur mise en application. L'Autorité bancaire européenne s'est jusqu'à présent concentrée sur les émetteurs qui ont commercialisé du rendement dans l'UE avant l'entrée en vigueur des règles, notamment Tether, qui a abandonné ses projets de rendement en Europe fin 2024. Circle a été plus prudent, refusant de verser des intérêts sur USDC et orientant les utilisateurs vers des plateformes réglementées telles que Circle Yield, un produit de fonds monétaire tokenisé réservé à des clients institutionnels dans des juridictions approuvées.
Aux États-Unis, la SEC a continué d'enquêter sur les produits générateurs de rendement en tant que titres potentiels, en particulier ceux qui promettent des rendements en échange d'un capital mis en commun. L'agence n'a toutefois pas engagé d'action contre un grand émetteur pour avoir versé un rendement en tant que tel, et le GENIUS Act a précisément été rédigé pour écarter cette question pour les émetteurs conformes. Le Department of Justice et le FinCEN se sont concentrés sur les émetteurs qui ne se sont pas enregistrés au titre des lois étatiques sur les transmetteurs d'argent, et non sur la question du rendement, jusqu'à présent. Cela ne durera probablement pas : à mesure que les rendements des protocoles atteindront des dizaines de milliards de dollars, il faut s'attendre à ce que le Trésor, la SEC et l'Autorité bancaire européenne réexaminent la question de savoir si le rendement au niveau du protocole devrait être requalifié en rendement de l'émetteur lorsque la même entité se trouve des deux côtés.
Ce que cela signifie pour le lecteur qui détient des USDC, DAI ou USDe
La conséquence concrète est que la ligne réglementaire est tracée autour de l'émetteur, et non du jeton. À la mi-2025, un utilisateur européen peut détenir des USDC sans percevoir d'intérêts, et un utilisateur américain détenant des USDC dans le cadre d'un futur dispositif GENIUS ne percevra pas non plus d'intérêts de la part de Circle. Ces deux utilisateurs peuvent néanmoins déposer des USDC sur Aave, Compound, Morpho ou un protocole similaire et obtenir un rendement issu du protocole, sous réserve des conditions propres à celui-ci et de la réglementation locale de l'utilisateur. Il en va de même pour le DAI : le détenir ne rapporte rien, mais l'envelopper en sDAI ou le déposer dans le Sky Savings Rate génère du rendement, car celui-ci est versé par le protocole et non par l'émetteur.
Cela a des implications en matière de risque. Le rendement du protocole n'est pas garanti par l'émetteur : si Aave subit un bug de contrat intelligent ou un échec de liquidation, la perte est à la charge du déposant, et non de Circle. Si la stratégie de base d'Ethena se dénoue brusquement, le sUSDe peut se détacher de son peg, et le fonds d'assurance du protocole est la seule protection entre le détenteur et une perte. Si les actifs réels de Sky sous-performent, le taux d'épargne peut être ramené à zéro. Aucun de ces risques n'est couvert par MiCA, le GENIUS Act ni aucun dispositif de garantie des dépôts. L'utilisateur se retrouve dans la position d'un prêteur non garanti envers un protocole, même si le marketing dit le contraire.
Pour un lecteur qui décide d'utiliser ou non ces produits, la question la plus utile à poser est la suivante : qui paie le rendement, et quelle licence détient-il ? Si la réponse est l'émetteur sous licence bancaire ou de monnaie électronique, il s'agit d'intérêts, et la règle applicable s'applique. Si la réponse est un protocole sans licence, l'utilisateur prend à sa charge les risques de protocole, de marché et de contrat intelligent en échange d'un rendement non réglementé. La deuxième question la plus utile porte sur la source de financement du rendement, car l'APY le plus attractif du marché est généralement financé par la source la plus risquée.
Comment suivre intelligemment les règles de rendement des stablecoins
Les règles de rendement des stablecoins évoluent plus vite que les textes réglementaires eux-mêmes. Les titres sur le produit de rendement de Tether mis en sommeil dans l'UE, l'avancée du GENIUS Act à la Chambre américaine et les notes de clarification de l'Autorité bancaire européenne modifient la donne mois après mois, et les réponses des protocoles, comme l'avis juridique d'Ethena, le produit de rendement institutionnel de Circle et la migration de gouvernance de Sky, interviennent en parallèle. Suivre tout cela à la main est une bataille perdue d'avance. Zippfeed met en avant les titres sur le rendement des stablecoins avec une notation de sentiment, haussier, neutre ou baissier, et un score d'importance, afin que vous puissiez identifier les évolutions réglementaires qui changent réellement les produits que vous utilisez et celles qui relèvent du théâtre politique.
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