Tether vs Circle : structure d’entreprise et audits

Pourquoi la structure d’entreprise compte pour un détenteur de stablecoin

Un stablecoin ne vaut que par l’entité qui promet de le rembourser. Le token lui-même n’est qu’une ligne de code sur une blockchain, mais cette ligne indique qu’il est adossé à de l’argent réel quelque part, et ce « quelque part » est régi par le droit des sociétés, les règles comptables et les régulateurs compétents sur l’émetteur. Lorsque vous choisissez entre USDT et USDC, vous privilégiez un ensemble de règles plutôt qu’un autre.

C’est pourquoi la « structure d’entreprise de Tether vs Circle » est plus qu’une curiosité pour les équipes de conformité. Pour un détenteur particulier, la structure détermine qui vous pouvez poursuivre, quelles informations vous êtes en droit d’obtenir et à quelle vitesse un token peut être remboursé au pair si l’émetteur rencontre des difficultés. Deux stablecoins peuvent tous deux affirmer être indexés 1:1 sur le dollar américain tout en présentant des profils de risque sous-jacents très différents.

Les deux émetteurs relèvent aussi de juridictions différentes et répondent à des régulateurs différents. Cette différence n’est pas symbolique. Elle façonne les audits publiés, leur fréquence de publication et les types d’actifs que l’émetteur est autorisé à détenir en face des tokens en circulation. Avant de comparer les réserves, il est utile d’examiner les sociétés elles-mêmes.

Les deux émetteurs, côte à côte

Tether Holdings Limited est constituée aux Îles Vierges britanniques, avec des filiales opérationnelles notamment à Hong Kong, au Salvador et en Italie. Le groupe est détenu par des intérêts privés, n’a jamais réalisé d’IPO et divulgue des informations limitées sur son actionnariat et sa gouvernance. Tether a déclaré à plusieurs reprises vouloir évoluer vers davantage de transparence, mais son principal régulateur est la BVI Financial Services Commission, et l’essentiel de ses rapports sur les réserves relève d’engagements contractuels plutôt que d’obligations légales.

Circle Internet Group est une C-corporation du Delaware qui a réalisé son introduction en bourse au New York Stock Exchange en 2025 sous le ticker CRCL. Circle exploite également une société fiduciaire réglementée à New York, Circle Internet Financial, qui émet USDC dans le cadre d’une licence de monnaie virtuelle délivrée par le New York State Department of Financial Services (NYDFS). Cette double structure signifie que l’émission de USDC est supervisée par un régulateur américain de type bancaire, tandis que la société mère est soumise aux règles de publication d’information applicables aux sociétés cotées auprès de la SEC.

L’effet pratique est qu’un détenteur de USDC fait face à un émetteur qui dépose des 10-Q trimestriels et un 10-K annuel auprès de la SEC, tandis qu’un détenteur de USDT fait face à un émetteur dont le principal document publié est un rapport d’attestation trimestriel d’un cabinet comptable. Aucun des deux dispositifs ne rend le token sans risque, mais l’environnement informationnel est réellement différent.

Ce que chaque émetteur publie réellement

USDC publie des rapports mensuels sur les réserves, parfois appelés rapports d’attestation, émis par l’auditeur de Circle. Ces rapports indiquent qu’à une date précise, les réserves de USDC étaient égales ou supérieures à l’offre de USDC en circulation. Ils couvrent les liquidités, les bons du Trésor américain à court terme et les accords de prise en pension inversée détenus auprès de banques et de dépositaires réglementés aux États-Unis. En plus de cette cadence mensuelle, Circle publie un audit annuel des états financiers réalisé par un cabinet du Big Four, actuellement Deloitte, qui couvre l’ensemble des comptes de l’entreprise.

USDT publie des attestations de réserves sur une base trimestrielle. Le partenaire d’attestation actuel est BDO Italia, membre du réseau mondial BDO. Le rapport trimestriel couvre le même type d’affirmation d’ancrage au dollar, mais la composition sous-jacente des réserves est plus variée et inclut des catégories comme les prêts garantis, les métaux précieux, les avoirs en Bitcoin et d’autres investissements, aux côtés des liquidités et des bons du Trésor. L’opinion de BDO est une attestation, et non un audit complet des états financiers comme le ferait un audit du Big Four pour une société cotée.

Une attestation et un audit ne sont pas le même produit. Une attestation est un examen à portée limitée dans lequel l’auditeur vérifie des affirmations précises à partir de preuves, tandis qu’un audit est un examen plus large conçu pour fournir une assurance raisonnable que les états financiers ne comportent pas d’anomalies significatives. Les deux ont de la valeur, mais ils répondent à des questions différentes, et cet écart est une caractéristique structurelle des deux émetteurs plutôt qu’une lacune temporaire.

Composition des réserves : ce qui garantit réellement les tokens

Les réserves de USDC, telles qu’elles sont rapportées dans les attestations mensuelles, sont presque entièrement constituées de liquidités et de bons du Trésor américain dont l’échéance est de trois mois ou moins. Circle conserve la majeure partie de ces liquidités et de ces bons du Trésor chez BlackRock, dans des fonds monétaires réglementés aux États-Unis et auprès d’un petit groupe de banques américaines. La composition des réserves est volontairement restreinte, ce qui signifie que le risque de USDC est concentré à deux endroits : la qualité de crédit du gouvernement américain pour les bons du Trésor, et la solvabilité des contreparties bancaires et dépositaires.

Les réserves de USDT, telles qu’elles sont décrites dans les attestations trimestrielles, comprennent des liquidités et des bons du Trésor, mais aussi un ensemble plus large. Tether a historiquement déclaré des catégories telles que les prêts garantis, souvent accordés à de gros clients et garantis par des collatéraux crypto, les métaux précieux, Bitcoin et d’autres crypto-actifs, ainsi que des obligations d’entreprises et d’autres investissements. L’allocation exacte varie d’un trimestre à l’autre. Cette composition plus large donne à Tether davantage de flexibilité pour générer du rendement sur les réserves, mais elle implique aussi davantage d’éléments susceptibles d’être réévalués ou de faire défaut lors d’un épisode de stress.

Du point de vue d’un détenteur, le profil de réserves de USDC se rapproche davantage d’un fonds monétaire réglementé, tandis que celui de USDT ressemble plutôt à un portefeuille de crédit diversifié à duration courte, avec une exposition crypto en complément. Les deux ont traversé des chocs de marché majeurs, notamment la crise bancaire américaine de mars 2023, lorsque Circle a révélé une position de trésorerie de 3,3 milliards de dollars bloquée chez Silicon Valley Bank. Cet épisode a montré à quel point l’exposition bancaire de USDC était concentrée, mais il a aussi montré la rapidité avec laquelle l’émetteur a communiqué et la reprise des rachats une fois les fonds récupérés.

Relations avec les régulateurs, passées et présentes

Le principal régulateur de Circle est le New York State Department of Financial Services, qui supervise l’émission de USDC via la charte de société fiduciaire new-yorkaise de Circle. Le NYDFS impose des rapports réguliers et a le pouvoir d’exiger des changements dans les réserves ou de restreindre les opérations s’il constate des problèmes. En tant que société cotée, Circle est également soumise à la supervision de la SEC pour ses informations financières, ainsi qu’à celle des régulateurs bancaires et des sanctions comme FinCEN et OFAC pour les questions de conformité.

Les relations de Tether avec les régulateurs sont plus dispersées. La BVI Financial Services Commission supervise la société holding. Tether a déjà été sanctionnée par la US Commodity Futures Trading Commission et l’Office of Foreign Assets Control, notamment dans le cadre d’un règlement notable avec la CFTC concernant des déclarations trompeuses sur les réserves. Tether a également fait face à des allégations concernant ses relations bancaires, y compris des affirmations historiques sur des comptes bancaires contrôlés que Tether a niées. Rien de tout cela n’équivaut à une supervision continue par un régulateur bancaire américain, et c’est précisément cette distinction qui compte.

La comparaison pertinente pour un détenteur n’est pas « qui a le plus d’amendes sur le papier », mais « qui dispose aujourd’hui d’un régulateur ayant une autorité continue pour examiner les livres de réserves ». Sur ce point, la structure de Circle sous le NYDFS offre une chaîne de supervision plus claire, tandis que la relation de Tether avec les régulateurs américains est largement façonnée par des mesures d’application plutôt que par une surveillance continue de type charte.

Ce que cela signifie lorsque vous détenez réellement les tokens

Dans un scénario de stress, ce qui compte est de savoir si vous pouvez obtenir un rachat en dollars, sans long délai ni décote. La composition plus restreinte des réserves de USDC et la supervision par des régulateurs américains signifient qu’un détenteur sous pression traiterait en principe avec une société cotée supervisée par la SEC et le NYDFS, avec des attestations mensuelles montrant le côté actif du bilan et des liquidités et bons du Trésor conçus pour être très liquides. L’épisode Silicon Valley Bank a été un test en conditions réelles : USDC a brièvement perdu son ancrage, Circle a communiqué quotidiennement et le rachat intégral au pair a repris en quelques jours.

Avec USDT, un détenteur sous pression traiterait avec une société des BVI publiant une attestation trimestrielle et détenant une composition de réserves plus diverse, incluant des prêts garantis et des crypto-actifs. Certains de ces actifs sont moins liquides que les liquidités ou les bons du Trésor à court terme, et le processus de rachat a historiquement été encadré par des montants minimums, des contrôles KYC et des frais. Tether a également traversé des épisodes de stress, notamment l’effondrement de Terra en 2022, mais le chemin entre « le détenteur veut sortir » et « le détenteur est intégralement remboursé en dollars » implique davantage de discrétion du côté de l’émetteur.

Aucune des deux structures n’est une garantie. Un détenteur de USDC accepte le risque que les contreparties bancaires ou liées aux bons du Trésor de Circle fassent défaut, ou qu’une mesure réglementaire restreigne les rachats. Un détenteur de USDT accepte le risque qu’une poche de réserves moins liquide sous-performe en période de panique, que les conditions de rachat se durcissent ou qu’un régulateur prenne des mesures contre l’émetteur. Le cadrage honnête consiste à dire que vous choisissez un profil de risque plutôt qu’un autre, et non que vous choisissez celui qui est « sûr ».

Comment suivre l’actualité de USDT et USDC intelligemment

L’actualité des stablecoins évolue vite et les titres expliquent rarement quel fait structurel a réellement changé. Suivre à la main les attestations, les déclarations des régulateurs et la composition des réserves est une bataille perdue d’avance. Zippfeed met en avant les titres sur les stablecoins pour USDT et USDC avec un score de sentiment (bullish, neutral ou bearish) et une note d’importance, afin que vous puissiez voir si une nouvelle divulgation traduit un vrai changement ou simplement du bruit, et décider quel profil de risque correspond encore à votre situation.