La Réserve fédérale a maintenu son taux directeur à 3,75 % lors de la réunion de juillet, refusant de relever ses taux malgré une partie longue du marché obligataire qui se rebelle ouvertement. Le rendement du Treasury à 30 ans est passé au-dessus de 5,2 % pour la première fois depuis octobre 2023, et le 10 ans remonte vers ses propres sommets d’octobre 2023. TLT a déjà balayé ces creux précédents.
La Fed ne mène pas le bal ici, c’est le rendement à deux ans qui le fait. Quand le deux ans est passé au-dessus du taux des fed funds en mars, le taux neutre a été revalorisé à la hausse de fait. Un taux des fed funds inférieur au niveau que le marché considère comme neutre n’est plus restrictif dans les faits, même si son niveau absolu semble inchangé. C’est cet écart structurel que le marché obligataire intègre désormais dans ses prix.
Pourquoi cela compte
La lecture immédiate est que la conférence de presse de Kevin Warsh n’a convaincu personne que la Fed reprend la main sur la partie longue. La probabilité que les taux soient encore à 3,75 % d’ici la réunion de septembre est montée de 23 % à 43 % dans la même séance, ce qui signifie que le marché traite désormais un nouveau statu quo comme un scénario central et non plus comme un cas extrême. Historiquement, c’est la Fed qui suit le deux ans, pas l’inverse, et le deux ans lui dit d’agir depuis des mois.
La saisonnalité des années d’élections de mi-mandat aggrave le tableau. Les trois derniers cycles de mi-mandat, 2014, 2018 et 2022, ont tous produit des replis actions de 10 % à 20 % concentrés entre août et octobre, et l’analogie de 2023 a relié une baisse similaire à une flambée du rendement à 10 ans. Si la partie longue continue de monter jusqu’en octobre, le repli des actions et la hausse des rendements relèvent du même trade.
Impact sur le marché
Les actifs risqués font désormais face à un régime où la Fed combat l’obligation à long terme au lieu de combattre l’inflation, et l’obligation à long terme est en train de gagner. Les cryptos et les autres actifs risqués à bêta élevé n’ont pas besoin d’une hausse immédiate des taux pour subir la pression, ils ont besoin que le rendement de la partie longue continue de monter, ce qui force des positions sensibles à la duration et resserre les conditions financières par un canal que le taux des fed funds ne capture pas.
L’enjeu politique compte aussi. Refuser de relever les taux alors que le marché du travail se réaccélère et que la hausse des salaires se raffermit risque de laisser le sujet de l’inflation aux électeurs lors des mi-mandats, ce qui est un moins bon résultat pour le parti au pouvoir que l’image de récession associée à une vraie hausse. La question désormais est septembre, octobre ou décembre, pas de savoir si une hausse aura lieu.
Questions fréquemment posées
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Qu’a réellement décidé la Fed lors de la réunion de juillet ?
La Fed a maintenu son taux directeur à 3,75 %, en choisissant de ne pas relever ses taux malgré une partie longue du marché obligataire qui est passée au-dessus de 5,2 % sur le 30 ans et a poussé le 10 ans vers ses sommets d’octobre 2023.
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Pourquoi la cassure du rendement à 30 ans est-elle liée au statu quo de la Fed ?
Un taux des fed funds inférieur au taux neutre implicite du marché n’est pas restrictif en pratique. Le rendement à deux ans est passé au-dessus du taux des fed funds en mars, ce qui signifie que la partie longue intègre désormais un écart structurel plutôt que de réagir au statu quo lui-même.
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Le message de la Fed a-t-il changé les attentes sur la trajectoire des taux ?
La conférence de presse de Kevin Warsh n’a pas convaincu le marché que d’autres hausses arrivent. La probabilité implicite que les taux soient encore à 3,75 % en septembre est même montée de 23 % à 43 % le même jour, ce qui maintient un nouveau statu quo sur la table.
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Comment une hausse des rendements à long terme touche-t-elle les cryptos et les autres actifs risqués ?
Des rendements plus élevés sur la partie longue resserrent les conditions financières par un canal de duration que le taux des fed funds ne capture pas. Les actifs risqués n’ont pas besoin d’une vraie hausse des taux pour sentir la pression, seulement d’une partie longue qui continue de monter.
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Quel rôle joue la saisonnalité des années de mi-mandat dans ce scénario ?
Les trois derniers cycles de mi-mandat, 2014, 2018 et 2022, ont chacun enregistré des replis du S&P de 10 % à 20 % concentrés entre août et octobre. L’analogie de 2023 a relié un mouvement similaire à une flambée du rendement à 10 ans, et c’est ce schéma que le marché surveille à nouveau.
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